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2008年9月8日
中国股市的价值
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4fa9273a0100amdd.html?tj=1
2245，这是官方牛熊的分界点，也是中国牛市的最后一块遮羞布。尽管从传统理念上看，调整20%就应视为进入熊市，但是善于编制幻想的人们还是寄希望于2245，一个本来就没有什么意义的点位。如今2245以跳空低开的方式突破，亦如当初所谓政策底一般。此时一个非常值得我们思考、最近也一直缠绕在脑海中问题浮现出来，那就是中国股市是否存在价值。谈到中国股市的价值，需要区分这样的概念，企业价值与股市价值。单从企业价值而言，的确有不少企业依托资本市场发扬壮大。但是如果研究资本市场本身，面对十几亿市值灰飞烟灭，起码在最近一年时间里，只能说中国股市在吞噬价值，而不是创造价值。回顾历史我们还可以说，就中国股市设立至今十多年，吞噬的价值远远大于回馈社会的价值。很高兴许多人并没有就事论事将中国资本市场一棍子打死，还是看到了一点希望的东西。需要说明的是，这希望来自于被低估的企业，而非资本市场本身。
在香港上市的汇源果汁被可口可乐要约收购，相对于收购前的停牌价，要约价格溢价200%，市盈率达到40倍以上，原来中国企业真的很有价值。比较汇源果汁与可口可乐，很容易判断哪种饮料更加健康，也更有发展前景。不过资本市场就是这样残酷，落后的一方可以凭借资本优势收购先进的一方，此外还传出达能阴谋论，苛刻的条款逼迫民族品牌最终倒戈。回想一下当初已经萌芽资本主义的大宋王朝，就是因为国防短板失手于蒙古铁骑。因此，限制一家企业发展的，往往不是先进与否，而在于其缺陷是否致命。从汇源的发展轨迹看，或许应当感叹中国民族企业发展之艰辛，经营环境之艰难。经济形势放缓、银根紧缩的结局，首先就是民营企业资金链的崩溃，且不论企业是否具备广阔的前景。此时不卖，更待何时，无非留下些许遗憾而已。民营企业之所以举步维艰，主要在于国内缺乏良好的投融资环境，限制了企业的发展与壮大。股市的作用在于优化资源配置，让更多有发展前途的企业获得充裕的资金，显然当前中国股市未以这个目的作为立市之本(国企脱困仍是要务之一)，监管不利更充斥了市场的方方面面。
监管不利可以造就一代富豪，更可以让一代富豪瞬间倾覆，因此抓住机会豪赌一把成为了许多民企的主旋律，难有长远之计。谁也不知晓下一步政策如何，而不可知往往最可怕。且不论监管严格的美国市场，即便是被外界戏称为变回新兴市场的香港，其监管力度还是颇大。近期在港公干期间，看到因周正毅牵连的几个资本界红人被判入狱，其中还包括笔者曾合作过相当长时间的人士，真是感慨万千。可宽可严、可松可紧、朝令夕改等，都成为了当前中国资本市场的特色。许多突击上市的公司存在着严重问题，面对可能突然出现状况的业绩，谁又能对市场保持信心呢!!因此，股市见顶回落至今，三分天灾、七分人祸的评价应不为过。如果不下决心解决股市的实质问题，中国股市自身价值将很难得以体现。
众多大盘股的无法发行，使得管理层挖空心思试图挽救市场，特别是关于大小非的问题被摆在面前。笔者曾经分析过，社会平均资金成本决定了大小非的减持冲动。在目前平均10%以上的社会资金成本下，股市市盈率水平回落至10倍甚至之下非常正常。证监会可转换债券的建议，在某种程度上，就是以债券方式缓解大小非的减持压力。由于债券利息较低，可以降低其资金成本，这种作法应是把握住了市场脉搏，值得我们给予肯定。不过其中也会有不确定因素：首先，小非难以享受上述政策，而小非减持力度要大于大非，因后者则有控制企业的压力不愿大幅减持；其二，消化这部分可转换债需要大量资金，而资金来源存在一定问题。笔者认为，资金将主要来自社保基金，以介入债券方式变相救市，既维持了社保资金的安全性，又能享受到一定收益甚至超额收益，确实最具备吸引力。可以说，可转换债券似乎是为社保基金量身定做的方略，更提供了又一次获利途径。此外，银行存款也可以理财方式消化部分可转让债。出于安全性考虑，可转换债券将集中在大盘蓝筹股中发行，这部分股票的企稳将缓解市场的下行空间。
在大家对于救市充满希望之时(如印花税行情)，笔者不遗余力地奉劝清醒头脑。在当前市场出现崩溃之际，笔者开始转变立场，试图描绘一些不远处的曙光。虽然距离真正的黎明来临，还需要时间的磨难，但是现在的市场并非一无是处，起码部分进入价值区域的品种值得关注。正如之前博客所称，再下跌30%也是正常现象。但是没有人可以抄到历史大底，从明年中期开始视情况分批介入仍是笔者推荐的最优策略。如果认为4季度会有反弹行情，那也是轻仓介入，培养点儿市场感觉而已。政策的不确定性是当前困扰大家的难题，部门与部门之间，领导与领导之间，投资者真的难以适从。许多问题都有待党代会解决，届时相对稳定的政策走向及管理层，都有助于中国经济逐渐步出盘局。
经济数据的逐步好转(CPI肯定降低)，外围市场压力的减轻，即便遭遇了人民币对其他货币的实际升值(相对美元企稳)，出口贸易的大幅下滑，通货膨胀导致的社会压力也在减少，政府则可以动用更多的资源去解决就业、社会保障、环境、经济模式转变等题目。对于中国这样庞大的国家来说，如果能在相当程度解决人民基本保障问题，特别是医疗和养老问题，增加的消费将足以保证经济的快速发展。居民存款的大幅增加，更多的是出于对未来不确定性的预防措施，尽管这些措施实际上并不解决大问题，但是有总聊胜于无。或许以国家财政为大众普及医疗保险，每年两三千亿的投入将解放每年几万亿的储蓄用于消费。过去总说大河不满、小河干枯(特殊时期适用)，和平年代其实正相反，只有民富国家才稳定、才强大。享受不到财产性收入，起码也要享受到经济增长的实惠。
也许中国股市的价值正是存在于经济转型之中，存在于体制转型之中，存在于大小非的巨大抛压之中。
又要出差公干，暂时写到这里，希望可以和陷入困局的朋友们共同破解迷津。
程程
二〇〇八年九月八日
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4fa9273a0100amdd.html?tj=1
2245，这是官方牛熊的分界点，也是中国牛市的最后一块遮羞布。尽管从传统理念上看，调整20%就应视为进入熊市，但是善于编制幻想的人们还是寄希望于2245，一个本来就没有什么意义的点位。如今2245以跳空低开的方式突破，亦如当初所谓政策底一般。此时一个非常值得我们思考、最近也一直缠绕在脑海中问题浮现出来，那就是中国股市是否存在价值。谈到中国股市的价值，需要区分这样的概念，企业价值与股市价值。单从企业价值而言，的确有不少企业依托资本市场发扬壮大。但是如果研究资本市场本身，面对十几亿市值灰飞烟灭，起码在最近一年时间里，只能说中国股市在吞噬价值，而不是创造价值。回顾历史我们还可以说，就中国股市设立至今十多年，吞噬的价值远远大于回馈社会的价值。很高兴许多人并没有就事论事将中国资本市场一棍子打死，还是看到了一点希望的东西。需要说明的是，这希望来自于被低估的企业，而非资本市场本身。
在香港上市的汇源果汁被可口可乐要约收购，相对于收购前的停牌价，要约价格溢价200%，市盈率达到40倍以上，原来中国企业真的很有价值。比较汇源果汁与可口可乐，很容易判断哪种饮料更加健康，也更有发展前景。不过资本市场就是这样残酷，落后的一方可以凭借资本优势收购先进的一方，此外还传出达能阴谋论，苛刻的条款逼迫民族品牌最终倒戈。回想一下当初已经萌芽资本主义的大宋王朝，就是因为国防短板失手于蒙古铁骑。因此，限制一家企业发展的，往往不是先进与否，而在于其缺陷是否致命。从汇源的发展轨迹看，或许应当感叹中国民族企业发展之艰辛，经营环境之艰难。经济形势放缓、银根紧缩的结局，首先就是民营企业资金链的崩溃，且不论企业是否具备广阔的前景。此时不卖，更待何时，无非留下些许遗憾而已。民营企业之所以举步维艰，主要在于国内缺乏良好的投融资环境，限制了企业的发展与壮大。股市的作用在于优化资源配置，让更多有发展前途的企业获得充裕的资金，显然当前中国股市未以这个目的作为立市之本(国企脱困仍是要务之一)，监管不利更充斥了市场的方方面面。
监管不利可以造就一代富豪，更可以让一代富豪瞬间倾覆，因此抓住机会豪赌一把成为了许多民企的主旋律，难有长远之计。谁也不知晓下一步政策如何，而不可知往往最可怕。且不论监管严格的美国市场，即便是被外界戏称为变回新兴市场的香港，其监管力度还是颇大。近期在港公干期间，看到因周正毅牵连的几个资本界红人被判入狱，其中还包括笔者曾合作过相当长时间的人士，真是感慨万千。可宽可严、可松可紧、朝令夕改等，都成为了当前中国资本市场的特色。许多突击上市的公司存在着严重问题，面对可能突然出现状况的业绩，谁又能对市场保持信心呢!!因此，股市见顶回落至今，三分天灾、七分人祸的评价应不为过。如果不下决心解决股市的实质问题，中国股市自身价值将很难得以体现。
众多大盘股的无法发行，使得管理层挖空心思试图挽救市场，特别是关于大小非的问题被摆在面前。笔者曾经分析过，社会平均资金成本决定了大小非的减持冲动。在目前平均10%以上的社会资金成本下，股市市盈率水平回落至10倍甚至之下非常正常。证监会可转换债券的建议，在某种程度上，就是以债券方式缓解大小非的减持压力。由于债券利息较低，可以降低其资金成本，这种作法应是把握住了市场脉搏，值得我们给予肯定。不过其中也会有不确定因素：首先，小非难以享受上述政策，而小非减持力度要大于大非，因后者则有控制企业的压力不愿大幅减持；其二，消化这部分可转换债需要大量资金，而资金来源存在一定问题。笔者认为，资金将主要来自社保基金，以介入债券方式变相救市，既维持了社保资金的安全性，又能享受到一定收益甚至超额收益，确实最具备吸引力。可以说，可转换债券似乎是为社保基金量身定做的方略，更提供了又一次获利途径。此外，银行存款也可以理财方式消化部分可转让债。出于安全性考虑，可转换债券将集中在大盘蓝筹股中发行，这部分股票的企稳将缓解市场的下行空间。
在大家对于救市充满希望之时(如印花税行情)，笔者不遗余力地奉劝清醒头脑。在当前市场出现崩溃之际，笔者开始转变立场，试图描绘一些不远处的曙光。虽然距离真正的黎明来临，还需要时间的磨难，但是现在的市场并非一无是处，起码部分进入价值区域的品种值得关注。正如之前博客所称，再下跌30%也是正常现象。但是没有人可以抄到历史大底，从明年中期开始视情况分批介入仍是笔者推荐的最优策略。如果认为4季度会有反弹行情，那也是轻仓介入，培养点儿市场感觉而已。政策的不确定性是当前困扰大家的难题，部门与部门之间，领导与领导之间，投资者真的难以适从。许多问题都有待党代会解决，届时相对稳定的政策走向及管理层，都有助于中国经济逐渐步出盘局。
经济数据的逐步好转(CPI肯定降低)，外围市场压力的减轻，即便遭遇了人民币对其他货币的实际升值(相对美元企稳)，出口贸易的大幅下滑，通货膨胀导致的社会压力也在减少，政府则可以动用更多的资源去解决就业、社会保障、环境、经济模式转变等题目。对于中国这样庞大的国家来说，如果能在相当程度解决人民基本保障问题，特别是医疗和养老问题，增加的消费将足以保证经济的快速发展。居民存款的大幅增加，更多的是出于对未来不确定性的预防措施，尽管这些措施实际上并不解决大问题，但是有总聊胜于无。或许以国家财政为大众普及医疗保险，每年两三千亿的投入将解放每年几万亿的储蓄用于消费。过去总说大河不满、小河干枯(特殊时期适用)，和平年代其实正相反，只有民富国家才稳定、才强大。享受不到财产性收入，起码也要享受到经济增长的实惠。
也许中国股市的价值正是存在于经济转型之中，存在于体制转型之中，存在于大小非的巨大抛压之中。
又要出差公干，暂时写到这里，希望可以和陷入困局的朋友们共同破解迷津。
程程
二〇〇八年九月八日