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2008年9月7日
王利敏：先救市还是先治市
一个生命垂危的重症病人一旦被送进医院，医生的处理手段一般是差不多的--先救命后治病。原因很简单，因为无论是治是救，都是围绕患者的健康和生命进行的，而健康与生命相比，后者才是最根本的。在对待已极度非理性的股市方面，各方的分歧很大，所谓的用治市代替救市论就反映了这一点。随着近来大盘持续大跌，有识之士的观点很鲜明，《金融时报》和前证监会主席周正庆就发表了必须出手干预股市的观点。
大盘从6124点持续下跌，本周终于跌破了上轮牛市的顶点2245点，其后果之严重是不言而喻的。首先是被视为股市最基本功能的融资、再融资功能已经缺失。据统计，仅今年上市的新股就有31只跌破发行价，沪市今年发行的5只新股除了刚上市的中国南车之外，另外4只全部跌破发行价。本周五招商证券IPO开闸的消息一出，2245点不攻自破（当然还有其他原因）。另外有几百只增发股跌破增发价，一些尚未增发的个股已无法发行，由于无人问津，频频出现承销商"兜进"的尴尬局面。
其次是目前的股市已经与宏观基本面严重背离，已经失去了经济晴雨表的功能。如果说前段时间由于宏观调控以"双防"为目标、CPI高企、银根紧缩等等原因，大盘出现回落尚属正常，当宏观调控改为"一保一控"、CPI持续回落、财政政策和货币政策有所松动后，大盘依然下跌不止。此外，近期已经没有人讲估值，没有人讲投资理念，没有人讲持续下跌以后将会出现反弹之类的技术分析。
于是便出现了中国经济增速依然全球领先、A股市场却表现为全球最熊且已陷入"自由落体"的状态，有专家认为已经开始明显影响实体经济。
所以，《金融时报》近日明确表示，为了制止愈演愈烈的非理性杀跌，必须对惯性下滑的股市急刹车--启动股市应急机制。与此同时，前证监会主席周正庆的态度也极为鲜明：资本市场需要政策引导和支持。
今年以来，人们发现众多国际股市上频频出现政府救市的行为，以最为市场化的美国为例，政府不断伸出有形之手干预股市，或发出"限空令"禁止"裸卖空"，或声称将直接入市购买"两房"股票。结果，次贷危机、"两房"危机原本最可能导致崩溃的股市居然跌幅很小。越南股市曾经被人说已经无可救药，然而由于措施得力，已经反弹了50%。
反观A股市场,自"4·24"大幅降低印花税率后，救市似乎转为治市。为了股市的长治久安，治市是必须的，因为只有通过制度性治理，才能使A股市场长期稳定健康发展。例如，使上市公司分红更加制度化、对大小非通过"二次发行"化解它们对市场的冲击、完善新股发行制度以及吸引机构进入股市和改善市场供求等等。
然而，对于目前不断下跌的股市来说，治市措施毕竟令人有"远水难救近火"之感。就像一位很有经验的老中医给患者开了很好的方子，但对方已经生病垂危。所以，真正高明的医生采取的措施必然是先救命后治病。（本文作者为知名分析师）（上海证券报）
文兴：股市定价与曲线上山
可口可乐日前宣布将以现金收购汇源果汁，汇源果汁为香港上市公司，在中国市场上的份额很大。可口可乐业务以带气饮料知名，近年来积极发展果汁饮料及原叶茶饮料，为配合这个发展策略，可口可乐计划通过收购来加强饮料业务。如果收购汇源果汁成功，可口可乐将利用汇源的生产设备及可口可乐的分销网络和原材料采购能力，独步中国的果汁市场。
在这里我们看到的是资本市场发生的并购事件，产业资本的话语权明显占了上风，此举可以证明目前的股价已经相当低了。有研究指出，股票内在收益率（PE倒数）已超过10期国债收益率。A-H股溢价率已回落到15%，下降到2006年下半年的水平。以短期的PEG角度看，A股的估值已接近美国、印度和中国香港市场。2007年PE除以2008年预测EPS，增速只有1.2，2008年PE除以2009年预测EPS ，增速只有1.1，已经与美国、印度和中国香港市场非常接近。
我们知道，如果产业资本看淡经济发展的前景，会更愿意出售股票，换句话说，产业资本对股市有了越来越大的定价权。由于大小非的市值规模已经超过流通股的市值，这种趋势会越来越明显。从这个角度看，不少给股市投资者看的文章，其实更应给产业资本看。要讲救市，就要讲给产业资本听，提高它们对股市的预期，不然的话，就是不断探底。这里存在一个股市定价的死结。怎么解开这个死结呢？
前几天，笔者陪儿子爬上海的佘山，我家虽然在佘山山脚，但儿子很少上山，笔者由于近期腿脚不便，便在路径上动了一番脑筋。佘山顶上有一座天主教堂，从教友之门上山是最近的路，沿途还有不少相关景点可看，但沿途都是台阶路，对腿脚麻利者而言，问题应该不大，佘山海拔仅99米，相当于30层的公寓。我们没有选择直上直下的山路，而是选择走汽车上山的道路，大家都知道，汽车上山多走盘山道，这样做的好处是路虽然长了些，但由于坡度小，人不会太累。参观完了教堂和天文台后，再沿着教友上山的台阶路下山。这样虽然次序有点颠倒，但没有少看景点，而且下山的难度远低于上山的难度，从时间上看多花了点，但不太累，一样的景色，两样的难度。
为了解决股市的问题，各方面都在动脑筋，从前一阶段新华社的多次重头文章到最近的《求是》的文章，可以想象相关决策层是怎么观察的，建议不妨从多角度观察问题，就像我们上佘山，不同的走法一样能到山顶，对吗？（本文作者为著名市场分析人士）（上海证券报）
谢百三：是L，不是V
谢百三
复旦大学金融与资本研究中心主任
本周股市在7000万投资者心中又刻上了重重的伤痕。股市的快速，毫不留情地下跌，一次次让那些希望在2200点以上走箱形、炒个股、炒板块的投资者的梦想破灭。其系统性风险之大、之烈，表现得淋漓尽致。可见，制度变革性大熊市还远远没有过去。
中国股市下跌，能下跌到何处，很多人总是问此问题。其实就像牛市的头部须1-2个月后看出来一样，其底部也要1-2个月后才能看出来。现在是不是底部是不敢说的，一是前些天（8月20日）还出现过一天涨179点的反弹，在当时笔者就很担心。股谚说：是底不反弹，反弹不是底。这么大的熊市，底部不太会是"V"字形，而很可能是"L"形，会有较长一段低迷阶段，高位出来的股友不必担心踏空。现在还没有到遍地是黄金的时候（如2005年的焦作万方，2005年4-5元的招商银行等等）。二是导致股市下跌的基本因素应予消除，而现在这些因素大多数还存在。
"大小非"是由历史原因形成的成本高低极其悬殊的在同一家上市公司中的两种不同股票。"大小非"的解禁是三年以前流通股股东在国有股、法人股股东向他们付对价时达成的契约，它的履行是当今中国股市下跌的最重要的制度性原因。但这又是必须进行的一场革命。
奥运会前，很多人担心8月份是"大小非"解禁高潮期，9月份会少得多，情况会好些；但结果依然令人担心。据报，9月份即将解禁的51.02亿股"大小非"中，股改时产生的解禁股为15.11亿股，市值为101.69亿元。而新老划断后，首发、增发股份的解禁则高达35.91亿股，市值达322.66亿元，占76%。这就是人们所说的新老划断后的首发限售股解禁形成的另一类"准大小非"。这两类不同的"大小非"，在几年之内都将影响市场，是当前"制度变革性大熊市"的主要原因。这是中国股市脱胎换骨必须付出的代价，这一段是较痛苦的。
证监会不同意关于"大小非"专门另辟一个市场的建议，因为这又会形成新的股权分置，这是有道理的。当时，大股东付对价是给A股股东的，怎么可能在法人股、国家股之间相互低价套现。当然，这又加重了国家股、法人股解禁的压力及阵痛性。
虽然报刊上已不提"从紧货币政策"，但实际现在依然是延续从紧的货币政策的。第一，额度制货币政策还在，好企业、达标的小企业（有的银行对"小企业"的认定是年销售额5000万-2亿元）能借到钱；上海一些特别小的企业、有困难的企业就难借到了。第二，民间信贷的利率依然高达20%-40%，甚至短期有50%-60%的，真是匪夷所思；"民间信贷"这种情况还得到了央行货币政策报告的一定程度的认可，认为它一定程度上弥补了中小企业贷款的缺口。但是只要有民间的"影子利率"存在，对股市杀伤力就会很大。
上海电视台令人惊愕地报道，万科在上海的一个楼盘从1.8万元/平方米降到1.4万元/平方米；而上海8月份19个区的楼市成交大幅萎缩，市中心的几个区黄浦、虹口、杨浦分别萎缩了88%、90%、87%。笔者调查了几家中介商，买卖房子成交很少，除非大跌20%-30%者。而租金则在悄悄上涨。因为买房少了，很多人都想租一段时间房看看再说。中国大中城市的大多数房地产已有8个月不涨了，这使得投资炒房一族完全不敢再贷款买房了，而没有投资，市场就会冷却下去。与此同时，长三角的大、中城市如无锡、杭州、苏州、宁波、南京等房产市场成交也十分低迷，降价者不多，万科还是少数（在上海回笼资金2个亿），但影响很大，被周围房地产商指责，大家怕引起连锁反应。更怕先前高价买房的业主要求退还差价、退房等。在国外，买卖契约一旦形成，就等于交割过户，盈亏自负了。在深圳则不然，少数发展商的促销手段竟然是买房后如果跌价，他们可返回差价。这些发展商可能昏头了，认为房地产市场只会涨不会跌了吧。
笔者谈过多次，房地产市场是中国经济中的通灵宝玉，牵一发而动全局，直接影响19个产业，间接影响40个产业。房地产如果出现全国性的终极调整（比如像深圳、广州这样），则后果十分严重。
中国经济目前转冷的表现在于：第一，2008年GDP增长将低于2007年的11.9%，约为9.8%-10%；而明年可能会更低些，中国不同于别国，人口每年增加850万-1000万，如果GDP低于8%，那将是一片寒气逼人。第二，输入型加成本结构型通胀将使本轮通胀变得很棘手。人们担心残奥会后，会让石油、煤、电、粮食等涨价。当然因为去年8月的物价基数很高，今年8月CPI会较低，故债券涨得很好，但后几个月呢，还有待于密切关注。第三，出口实际增幅在下降。由于人民币升值，加之劳动合同法实施，劳务成本平均上升30%左右，很多企业已成为微利或亏损企业，中国上半年因亏损而停产的企业达6.7万家，令人痛心。第四，最令人担心的是房地产市场的冷却。
周五股市大挫主要受到如下影响：美股港股大挫，人们对美国经济前景担忧。沪深交易所修改新股上市规则，在进行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有时间由原来的36个月缩短为12个月，故市场普遍理解为利空，认为这对更多新股发行上市是一种鼓励。其实，这是在为解决新老划断后新的"大小非"问题进行探索，此举将使IPO发行价格大大下降，为逐渐走向国际化作准备。但IPO发行价下行，对目前二级市场股价是一种倒逼，故市场跌得很厉害。新股招商证券IPO重新启动，盘子为3.59亿股，说明大盘股发行再次开闸，对人们形成心理压力。而其中关键是第二条。
但股市跌到这个份上确实出现了一些安全套利的机会，投资者可以在一些极为安全的、有国家承诺的股票及债券做些高抛低吸的运作。（东方早报）
时寒冰：杀鸡取卵何时休
本周股市又在黑暗中度过了一周。沪综指从9月1日的2380.47点（开盘价），跌至9月5日的2202.45点（收盘价），跌幅达7.5%。其中，9月5日，沪综指盘中击穿2200点，一举跌穿上一轮牛市的顶部--2001年的高点2245.43点。
此前有个别官员一再强调，只要不跌破2245.43点，A股就是慢牛。我曾在今年4月份撰文批评这种漠视股市风险的观点。"不跌破2245.43点，A股就是慢牛"的思维定式，实际上导致了A股潜在危险被淡化和漠视。正是这种盲目乐观或者死搬教条的态度，影响了对股市固有问题的修正，以至于发展到今天的积重难返。
有人评论说，本周的股市下跌，是受美股暴跌所致，如果对照一下近段的中、美股市走势就会发现，内地股市的下跌无论如何不能怪到美股头上，因为，在美国股市上涨时，A股仍在下跌。美股涨，A股跌；美股跌，A股亦跌。A股正由于投资者信心的倒塌，而将股改的成果吞噬殆尽。
导致A股此轮大跌的根源在哪里？
首当其冲的，当是杀鸡取卵式的融资行为。
我国资本市场在设立的时候，就被定位于"为国企筹资"，解决"国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急"。这导致一大批业绩差，甚至濒临破产的国企被包装后上市。我国股市尽管涨幅不如金砖四国中的其他三国，但跌幅超过其他三国，而市盈率在一个非常长的时期内依然高于其他三国，就在于我们没有把最优秀的企业上市。国内优秀的企业往往是在国外上市。比如，中国石油，其在美国上市取得的融资额是29亿美元，上市4年来公司累计拿出119亿美元给投资者分红，因此获得"亚洲最赚钱公司"的美誉。但在A股上市后，融资金额达95亿美元，向A股股东分红却不到6亿元人民币。
内地股市的过度融资行为和吝啬的分红，是摧毁投资者信心的根源。一组数据充分说明了这一点。美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；香港股市扩容到800只股票，也用了33年，平均每年24只。而A股扩容到800只股票和1200只股票，分别只用了8年和10年，平均每年120只（截至2008年9月5日，沪深股市已有1658只股票上市）。其中，2007年是A股市场IPO创历史纪录，沪深两市IPO共募集资金约4771亿元，超过了美国的总和（纽约证交所主板的2629亿元、纳斯达克的1393亿元和美国证券交易所的631亿元），中国IPO金额全球第一。在股市一路下跌过程中，不仅新股不断上市，增发和配股融资额同比也上升了71.75%，可转债融资额同比更是增长了4.3倍。
如果单纯以市盈率作比较，现在与2001年相比，A股似乎更具有投资价值。2001年，A股的平均股价13.87元，平均市盈率57.67倍，平均市净率5.42倍，而截至9月3日，A股的平均股价为7.63元，平均市盈率18.56倍，平均市净率2.82倍。但是，2008年的股市却隐藏着更大的风险。2001年时，A股的总股本为4100亿股，流通股本为1400亿股，而截至9月3日，A股总股本已达2万亿股，流通股本达到7100亿股。流通股本扩大了4倍多，并且，还在继续快速扩容。举个简单的例子：2009年10月，仅工商银行一家，其控股股东汇金公司和财政部持有的解禁股就达2360亿股！
流通股的增多就意味着供应量的增加，在资金增量趋缓的情况下，意味着，同样的资金追逐更多的股票，换句话说，现有的资金根本无力承受股市如此之快的扩张！更何况，新股仍然在不断发行，股改后产生的大小非仍然在排队等着解禁，在重重压力之下，投资者已经不堪重负，A股已经不堪重负！
如果不正视这种杀鸡取卵式的过度融资做法，投资者很难看到股市的希望。在任何国家，资本市场都是建立在广大投资者信心稳固基础之上的，信心的崩塌意味着市场根基的动摇，同时，也意味着股市融资功能的衰竭乃至丧失！
实际上，股市的基本功能除了融资，还有资源配置和价值发现的功能，后者同样重要。或者说，后者才是股市融资功能得以长期延续的基础。如果资源配置和价值发现的功能被抹杀，而片面强调股市的融资功能，股市就很容易变成圈钱的工具。因为，在这种情况之下，投资者是无法从中受益的，同时，资源也无法得到最充分的配置、整合和利用。当投资者无法从股市中受益，股市的融资功能就会失效，而当资源无法得到最合理的配置，股市的融资功能也必然受限。
9月5日，沪综指跌破2001年的高点2245.43点，具有标志性意义，这等于发出了最严厉的警示。如果承认一个健康的资本市场对于中国经济的重要意义，就应该认真反省并且纠正过度融资、再融资等错误做法，阻止那些以圈钱为目的的企业上市，促使股市资源配置和价值发现功能更好的发挥作用，严格要求上市公司回报投资者，重塑市场秩序，重塑市场信心。否则，中国资本市场的前景堪忧！ （东方早报理财一周）
李志林：股灾才是今年最大的灾
企业与经济发展研究所所长
对中国股市从6124-2199点，合计64.1%的暴跌，迄今为止，权威的舆论均将原因推向客观原因："天灾"、"次灾"（美国次贷危机）、"油灾"、"通灾"（通货膨胀）。
其实，权威舆论忌讳的"股灾"，才是今年中国最大的"灾"。除了64.1%的跌幅可列入世界股灾史第九位以外，据上交所公布的数据，今年1月14日中国股市的最高市值是34.47万亿元，而9月3日2248点时，市值仅15.4万亿元，7个多月损失了19万亿元，若扣除今年上市新股所增的市值，共损失市值约20万亿元，这意味着13亿中国人去年全年创造的24.66万亿GDP中的80%打水漂了。这20万亿元相当于250次汶川地震损失，相当于居民存款总额1.3倍，相当于现存1.1万亿股大小非按8元市价全部兑现总额的2.2倍，相当于在中国爆发2.5次美国次贷危机的损失。
但是令人惊愕的是：迄今没有一个政府领导人，没有一个政府部门（如证监会、国资委、央行、财政部、发改委），没有一家权威媒体（如新华社、人民日报、求是杂志）对经济增长10%以上的中国股市20万亿元的国家和国民财富的流失，表示过一句痛心、痛惜的话，更没有问责、纠错、救市的意思。相反，本周管理层权威人士还撰长文，脸不改色心不跳地从各方各面为中国股市今年所取得的成绩评功摆好，竟认为股市仍然属"稳定运行"，并摆出一副"再跌也决不救市"的强硬姿态，这怎能不令广大投资者失望绝望？
就像1960-1962年三年自然灾害是"三分天灾、七分人祸"一样，今年的中国股灾也主要是人为造成的，管理层必须坦承失误。
其一，前两年过度扩容，使市场不堪重负。2005年6月股改前总市值仅2.3万亿元，2008年1月就骤增至34.47万亿元，两年半扩容15倍，这在股市发展史上绝无仅有，严重违背了科学发展观，现终于遭到"大跃进"的报复。
其二，股改中的缺陷。大小非仅仅付出10送3的小代价，就换来"锁一（第一年流通5%）、爬二（第二年流通10%）、放三（第三年全流通）"的大便宜。虽然当时有股改契约，但决策和执行中，仍有匆忙、冒进、强制、不公之嫌。
其三，股改后的冒进。股改刚开始不久，就过早地新老划断，集中上市超大盘股，致使现有的大小非只剩4400多亿股，而新大小非又生出1.1万亿股，使今后大小非减持没完没了。
其四，高价扩容。新老划断后上市的265只新股发行价的平均市盈率为28.8倍，最高的97-98倍（中国远洋、中国人寿），从而推高了二级市场的平均市盈率，然后再以四五十倍市盈率高价大比例增发，过度抽血，致使今日五成新股跌破发行价，多数增发股跌破增发价，平均市盈率降到17倍，广大投资者蒙受极大的灾难。
既然这是一场人为股灾，就应刻不容缓地救市；也只有靠政府的力量，才能有效救市。当务之急的举措是：
第一，应像1994年325点时国务院的三大救市政策那样，果断宣布，当市场平均市盈率处25倍以下，停止新股发行。
第二，由国资委出面宣布，国有大小非或延长减持时间，或提高减持价格，例如不得低于净资产的两倍，至少不得低于发行价。
第三，启动应急机制，如证监会前主席周正庆提议的六条救市政策那样（直接向股市注入资金救市；由政府出资回购上市公司股票；直接向上市公司注入资金，避免破产；运用货币政策、财政政策干预股市；通过制定发展资本市场的长期规划或者出台多项配套改革措施以推进资本市场发展；国家政府首脑直接号召公民增强信心，购买股票，稳定股市等），对市场非理性下跌进行有力干预。 ( 东方早报理财一周)
韩志国:股市爆发全面危机
进入9月的中国股市，在舆论的一片看好声中跌下台阶，走出了空前的大跌行情。如果管理层沿着既有的监管思路继续走下去，那么这一轮的长期大熊市就将深不见底，市场究竟会跌到何种程度，实在是难以把握也难以判断。
客观地说，现在中国股市正面临着18年来最严峻的形势：宏观政策举步维艰，财政政策、货币政策与汇率政策都面临困境；人民币升值的正面作用正逐渐消失而负面效应已经全面显现；通胀-滞胀-通缩的压力都或隐或现并且很可能交替地对国民经济发展带来冲击，经济的变数前所未有并且压力空前；成本上升、资金困难与行政管制对企业的运行和发展形成层层钳制，经济的发展面临着日益严峻的局面。在这种情况下，宏观政策会不会调整，通胀压力会不会减弱，价格管制会不会放松，经济拐点会不会出现，都成为关乎整个经济和股市走势的现实问题和重大难题，并且在相当大程度上制约着股市的运行和发展。可以毫不夸张地说，即使没有大小非问题，中国经济的基本面与国际经济的基本面也不支持中国股市再走牛市；而现实的情况恰恰是，大小非像一座座大山和一个个堰塞湖压迫着和威胁着中国股市，并且成为逆转股市供求关系、摧毁股市估值体系、扰乱股市发展预期的最主要原因，在这样的背景下，指望股市能够出现奇迹甚至发生转折，实在是不现实的。也就是说，中国股市正在爆发前所未有的全面危机。
现阶段的市场分析，必须把握大小非与基本面这两个方面的因素，离开大小非问题来看这个市场，就必然陷入重大误区。正如我曾反复强调的那样，现阶段的股市分析，以史为鉴不可鉴，因为中国股市的历史上从来就没有如此规模的等待上市的大小非，也从来没有供求关系、估值体系与发展预期如此混乱的局面；以邻为鉴不可鉴，无论是美国股市还是欧洲股市，都没有如此规模和如此速度的市场扩容；以本为鉴不可鉴，即使经济的基本面出现好转，只要大小非问题没解决，股市仍然会继续其熊市进程。一轮大熊市的发展历程，一般都要经历三个阶段：第一阶段，把新手搁在山顶上；第二阶段，把老手套在山腰上；第三阶段，把高手折腾死在山脚下。现在的市场，很可能正运行在第二阶段。如果大小非政策没有实质性的变化，那么熊市的进程就会相当漫长也会格外惨烈，市场就很可能会经历破发、破净甚至破元以后才出现希望。因此，无论是管理者还是投资者，对这轮大熊市的严重程度与危害程度都不可低估，低估了，就会给整个国民经济和市场投资带来深重影响，就会犯下难以挽回的历史性错误。(四川金融投资报)
贺宛男：缩短新小非锁定期是雪上加霜
本周五，沪深交易所一起发布了经修订的《股票上市规则》，新规则将从今年10月1日起正式施行。在强调这是"针对全流通市场作出的制度安排"的前提下，有一条修改显得尤为扎眼，那就是，新小非的上市锁定期将从原来的36个月缩短为12个月。
这里所说"新小非"，上市规则是这样表述的："发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的"的股份。对此，2006年5月修订的旧上市规则曾规定："如发行人在股票首次公开发行前12个月内（以刊登招股说明书为基准日）进行过增资扩股，新增股份的持有人在发行人向本所提出首次公开发行股票上市申请时应当承诺：自持有新增股份之日起（以完成工商变更登记手续为基准日）的36个月内，不转让其持有的该部分股份。"新规则这一条没有了，这些在IPO前一年内增持的新小非和所有的大小非享受同等待遇，即除控股股东和实际控制人锁定期为36个月外，其它均为12个月。
对新小非锁定36个月的限制，这是新老划断刚开始时作出的制度安排，事实证明，这一条很有必要。一些企业在获知有可能发股上市的情况下，通过突击增资扩股的方式，向有关当事人进行利益输送，有权部门则以此进行权力寻租谋取暴利，这已是公开秘密，也是证券界腐败的典型表现。太平洋证券蹊跷上市，只不过是冰山一角，该公司正是短期内通过增资、换股、上市三级跳，包括证监会前副主席王益亲属在内的利益相关者，轻而易举地成为亿万富翁、千万富翁，目前此案尚未审结。之所以如此，某种意义上正是利用了非IPO公司，无需遵循锁定36个月的限制，或者说，如果太平洋是IPO上市（其符不符合上市资格是另一回事），那些突击增资扩股的关系户就得锁定36个月，就不会如此猖狂，因为3年后证券业的形势谁也无法预料。
现在好了，首发公司上市，新小非也像（除控股股东外）其它大小非一样只需锁定12个月了，此规一出，广大股民最为痛恨的权力寻租证券腐败现象将愈演愈烈。而且新规则规定的是"刊登招股说明书之前12个月内进行增资扩股的"，这"12个月内"可以理解为12个月，也可以理解为一、两个月，而在短短数月内，肯定会有人早早得知上市信息，利用突击增资扩股迅速成为新小非，接着很快解禁发大财；然后再钻营、再做新小非、再解禁、再发财，如此周而复始，肯定会滋生出一批"新小非"专业户，此一级半市场之繁荣，势将大大胜过当年的红庙子市场。
本来，这股市已经被股改大小非、新股大小非、非公开增发大小非搞得焦头烂额，苦不堪言，如今又杀出个"突击增资大小非"！也许新规制定者会说，这是"借鉴境外市场经验"，是为PE、VC等提供更好更快的退出机制而设定的。是的，境外市场非公开发行股份的锁定期是很短，有的甚至一旦上市所有股份全流通，但是，境外股市有那么多大小非、有那么多权力寻租、有新兴加转轨期间的那么多制度顽症吗？（四川金融投资报）
一个生命垂危的重症病人一旦被送进医院，医生的处理手段一般是差不多的--先救命后治病。原因很简单，因为无论是治是救，都是围绕患者的健康和生命进行的，而健康与生命相比，后者才是最根本的。在对待已极度非理性的股市方面，各方的分歧很大，所谓的用治市代替救市论就反映了这一点。随着近来大盘持续大跌，有识之士的观点很鲜明，《金融时报》和前证监会主席周正庆就发表了必须出手干预股市的观点。
大盘从6124点持续下跌，本周终于跌破了上轮牛市的顶点2245点，其后果之严重是不言而喻的。首先是被视为股市最基本功能的融资、再融资功能已经缺失。据统计，仅今年上市的新股就有31只跌破发行价，沪市今年发行的5只新股除了刚上市的中国南车之外，另外4只全部跌破发行价。本周五招商证券IPO开闸的消息一出，2245点不攻自破（当然还有其他原因）。另外有几百只增发股跌破增发价，一些尚未增发的个股已无法发行，由于无人问津，频频出现承销商"兜进"的尴尬局面。
其次是目前的股市已经与宏观基本面严重背离，已经失去了经济晴雨表的功能。如果说前段时间由于宏观调控以"双防"为目标、CPI高企、银根紧缩等等原因，大盘出现回落尚属正常，当宏观调控改为"一保一控"、CPI持续回落、财政政策和货币政策有所松动后，大盘依然下跌不止。此外，近期已经没有人讲估值，没有人讲投资理念，没有人讲持续下跌以后将会出现反弹之类的技术分析。
于是便出现了中国经济增速依然全球领先、A股市场却表现为全球最熊且已陷入"自由落体"的状态，有专家认为已经开始明显影响实体经济。
所以，《金融时报》近日明确表示，为了制止愈演愈烈的非理性杀跌，必须对惯性下滑的股市急刹车--启动股市应急机制。与此同时，前证监会主席周正庆的态度也极为鲜明：资本市场需要政策引导和支持。
今年以来，人们发现众多国际股市上频频出现政府救市的行为，以最为市场化的美国为例，政府不断伸出有形之手干预股市，或发出"限空令"禁止"裸卖空"，或声称将直接入市购买"两房"股票。结果，次贷危机、"两房"危机原本最可能导致崩溃的股市居然跌幅很小。越南股市曾经被人说已经无可救药，然而由于措施得力，已经反弹了50%。
反观A股市场,自"4·24"大幅降低印花税率后，救市似乎转为治市。为了股市的长治久安，治市是必须的，因为只有通过制度性治理，才能使A股市场长期稳定健康发展。例如，使上市公司分红更加制度化、对大小非通过"二次发行"化解它们对市场的冲击、完善新股发行制度以及吸引机构进入股市和改善市场供求等等。
然而，对于目前不断下跌的股市来说，治市措施毕竟令人有"远水难救近火"之感。就像一位很有经验的老中医给患者开了很好的方子，但对方已经生病垂危。所以，真正高明的医生采取的措施必然是先救命后治病。（本文作者为知名分析师）（上海证券报）
文兴：股市定价与曲线上山
可口可乐日前宣布将以现金收购汇源果汁，汇源果汁为香港上市公司，在中国市场上的份额很大。可口可乐业务以带气饮料知名，近年来积极发展果汁饮料及原叶茶饮料，为配合这个发展策略，可口可乐计划通过收购来加强饮料业务。如果收购汇源果汁成功，可口可乐将利用汇源的生产设备及可口可乐的分销网络和原材料采购能力，独步中国的果汁市场。
在这里我们看到的是资本市场发生的并购事件，产业资本的话语权明显占了上风，此举可以证明目前的股价已经相当低了。有研究指出，股票内在收益率（PE倒数）已超过10期国债收益率。A-H股溢价率已回落到15%，下降到2006年下半年的水平。以短期的PEG角度看，A股的估值已接近美国、印度和中国香港市场。2007年PE除以2008年预测EPS，增速只有1.2，2008年PE除以2009年预测EPS ，增速只有1.1，已经与美国、印度和中国香港市场非常接近。
我们知道，如果产业资本看淡经济发展的前景，会更愿意出售股票，换句话说，产业资本对股市有了越来越大的定价权。由于大小非的市值规模已经超过流通股的市值，这种趋势会越来越明显。从这个角度看，不少给股市投资者看的文章，其实更应给产业资本看。要讲救市，就要讲给产业资本听，提高它们对股市的预期，不然的话，就是不断探底。这里存在一个股市定价的死结。怎么解开这个死结呢？
前几天，笔者陪儿子爬上海的佘山，我家虽然在佘山山脚，但儿子很少上山，笔者由于近期腿脚不便，便在路径上动了一番脑筋。佘山顶上有一座天主教堂，从教友之门上山是最近的路，沿途还有不少相关景点可看，但沿途都是台阶路，对腿脚麻利者而言，问题应该不大，佘山海拔仅99米，相当于30层的公寓。我们没有选择直上直下的山路，而是选择走汽车上山的道路，大家都知道，汽车上山多走盘山道，这样做的好处是路虽然长了些，但由于坡度小，人不会太累。参观完了教堂和天文台后，再沿着教友上山的台阶路下山。这样虽然次序有点颠倒，但没有少看景点，而且下山的难度远低于上山的难度，从时间上看多花了点，但不太累，一样的景色，两样的难度。
为了解决股市的问题，各方面都在动脑筋，从前一阶段新华社的多次重头文章到最近的《求是》的文章，可以想象相关决策层是怎么观察的，建议不妨从多角度观察问题，就像我们上佘山，不同的走法一样能到山顶，对吗？（本文作者为著名市场分析人士）（上海证券报）
谢百三：是L，不是V
谢百三
复旦大学金融与资本研究中心主任
本周股市在7000万投资者心中又刻上了重重的伤痕。股市的快速，毫不留情地下跌，一次次让那些希望在2200点以上走箱形、炒个股、炒板块的投资者的梦想破灭。其系统性风险之大、之烈，表现得淋漓尽致。可见，制度变革性大熊市还远远没有过去。
中国股市下跌，能下跌到何处，很多人总是问此问题。其实就像牛市的头部须1-2个月后看出来一样，其底部也要1-2个月后才能看出来。现在是不是底部是不敢说的，一是前些天（8月20日）还出现过一天涨179点的反弹，在当时笔者就很担心。股谚说：是底不反弹，反弹不是底。这么大的熊市，底部不太会是"V"字形，而很可能是"L"形，会有较长一段低迷阶段，高位出来的股友不必担心踏空。现在还没有到遍地是黄金的时候（如2005年的焦作万方，2005年4-5元的招商银行等等）。二是导致股市下跌的基本因素应予消除，而现在这些因素大多数还存在。
"大小非"是由历史原因形成的成本高低极其悬殊的在同一家上市公司中的两种不同股票。"大小非"的解禁是三年以前流通股股东在国有股、法人股股东向他们付对价时达成的契约，它的履行是当今中国股市下跌的最重要的制度性原因。但这又是必须进行的一场革命。
奥运会前，很多人担心8月份是"大小非"解禁高潮期，9月份会少得多，情况会好些；但结果依然令人担心。据报，9月份即将解禁的51.02亿股"大小非"中，股改时产生的解禁股为15.11亿股，市值为101.69亿元。而新老划断后，首发、增发股份的解禁则高达35.91亿股，市值达322.66亿元，占76%。这就是人们所说的新老划断后的首发限售股解禁形成的另一类"准大小非"。这两类不同的"大小非"，在几年之内都将影响市场，是当前"制度变革性大熊市"的主要原因。这是中国股市脱胎换骨必须付出的代价，这一段是较痛苦的。
证监会不同意关于"大小非"专门另辟一个市场的建议，因为这又会形成新的股权分置，这是有道理的。当时，大股东付对价是给A股股东的，怎么可能在法人股、国家股之间相互低价套现。当然，这又加重了国家股、法人股解禁的压力及阵痛性。
虽然报刊上已不提"从紧货币政策"，但实际现在依然是延续从紧的货币政策的。第一，额度制货币政策还在，好企业、达标的小企业（有的银行对"小企业"的认定是年销售额5000万-2亿元）能借到钱；上海一些特别小的企业、有困难的企业就难借到了。第二，民间信贷的利率依然高达20%-40%，甚至短期有50%-60%的，真是匪夷所思；"民间信贷"这种情况还得到了央行货币政策报告的一定程度的认可，认为它一定程度上弥补了中小企业贷款的缺口。但是只要有民间的"影子利率"存在，对股市杀伤力就会很大。
上海电视台令人惊愕地报道，万科在上海的一个楼盘从1.8万元/平方米降到1.4万元/平方米；而上海8月份19个区的楼市成交大幅萎缩，市中心的几个区黄浦、虹口、杨浦分别萎缩了88%、90%、87%。笔者调查了几家中介商，买卖房子成交很少，除非大跌20%-30%者。而租金则在悄悄上涨。因为买房少了，很多人都想租一段时间房看看再说。中国大中城市的大多数房地产已有8个月不涨了，这使得投资炒房一族完全不敢再贷款买房了，而没有投资，市场就会冷却下去。与此同时，长三角的大、中城市如无锡、杭州、苏州、宁波、南京等房产市场成交也十分低迷，降价者不多，万科还是少数（在上海回笼资金2个亿），但影响很大，被周围房地产商指责，大家怕引起连锁反应。更怕先前高价买房的业主要求退还差价、退房等。在国外，买卖契约一旦形成，就等于交割过户，盈亏自负了。在深圳则不然，少数发展商的促销手段竟然是买房后如果跌价，他们可返回差价。这些发展商可能昏头了，认为房地产市场只会涨不会跌了吧。
笔者谈过多次，房地产市场是中国经济中的通灵宝玉，牵一发而动全局，直接影响19个产业，间接影响40个产业。房地产如果出现全国性的终极调整（比如像深圳、广州这样），则后果十分严重。
中国经济目前转冷的表现在于：第一，2008年GDP增长将低于2007年的11.9%，约为9.8%-10%；而明年可能会更低些，中国不同于别国，人口每年增加850万-1000万，如果GDP低于8%，那将是一片寒气逼人。第二，输入型加成本结构型通胀将使本轮通胀变得很棘手。人们担心残奥会后，会让石油、煤、电、粮食等涨价。当然因为去年8月的物价基数很高，今年8月CPI会较低，故债券涨得很好，但后几个月呢，还有待于密切关注。第三，出口实际增幅在下降。由于人民币升值，加之劳动合同法实施，劳务成本平均上升30%左右，很多企业已成为微利或亏损企业，中国上半年因亏损而停产的企业达6.7万家，令人痛心。第四，最令人担心的是房地产市场的冷却。
周五股市大挫主要受到如下影响：美股港股大挫，人们对美国经济前景担忧。沪深交易所修改新股上市规则，在进行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有时间由原来的36个月缩短为12个月，故市场普遍理解为利空，认为这对更多新股发行上市是一种鼓励。其实，这是在为解决新老划断后新的"大小非"问题进行探索，此举将使IPO发行价格大大下降，为逐渐走向国际化作准备。但IPO发行价下行，对目前二级市场股价是一种倒逼，故市场跌得很厉害。新股招商证券IPO重新启动，盘子为3.59亿股，说明大盘股发行再次开闸，对人们形成心理压力。而其中关键是第二条。
但股市跌到这个份上确实出现了一些安全套利的机会，投资者可以在一些极为安全的、有国家承诺的股票及债券做些高抛低吸的运作。（东方早报）
时寒冰：杀鸡取卵何时休
本周股市又在黑暗中度过了一周。沪综指从9月1日的2380.47点（开盘价），跌至9月5日的2202.45点（收盘价），跌幅达7.5%。其中，9月5日，沪综指盘中击穿2200点，一举跌穿上一轮牛市的顶部--2001年的高点2245.43点。
此前有个别官员一再强调，只要不跌破2245.43点，A股就是慢牛。我曾在今年4月份撰文批评这种漠视股市风险的观点。"不跌破2245.43点，A股就是慢牛"的思维定式，实际上导致了A股潜在危险被淡化和漠视。正是这种盲目乐观或者死搬教条的态度，影响了对股市固有问题的修正，以至于发展到今天的积重难返。
有人评论说，本周的股市下跌，是受美股暴跌所致，如果对照一下近段的中、美股市走势就会发现，内地股市的下跌无论如何不能怪到美股头上，因为，在美国股市上涨时，A股仍在下跌。美股涨，A股跌；美股跌，A股亦跌。A股正由于投资者信心的倒塌，而将股改的成果吞噬殆尽。
导致A股此轮大跌的根源在哪里？
首当其冲的，当是杀鸡取卵式的融资行为。
我国资本市场在设立的时候，就被定位于"为国企筹资"，解决"国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急"。这导致一大批业绩差，甚至濒临破产的国企被包装后上市。我国股市尽管涨幅不如金砖四国中的其他三国，但跌幅超过其他三国，而市盈率在一个非常长的时期内依然高于其他三国，就在于我们没有把最优秀的企业上市。国内优秀的企业往往是在国外上市。比如，中国石油，其在美国上市取得的融资额是29亿美元，上市4年来公司累计拿出119亿美元给投资者分红，因此获得"亚洲最赚钱公司"的美誉。但在A股上市后，融资金额达95亿美元，向A股股东分红却不到6亿元人民币。
内地股市的过度融资行为和吝啬的分红，是摧毁投资者信心的根源。一组数据充分说明了这一点。美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；香港股市扩容到800只股票，也用了33年，平均每年24只。而A股扩容到800只股票和1200只股票，分别只用了8年和10年，平均每年120只（截至2008年9月5日，沪深股市已有1658只股票上市）。其中，2007年是A股市场IPO创历史纪录，沪深两市IPO共募集资金约4771亿元，超过了美国的总和（纽约证交所主板的2629亿元、纳斯达克的1393亿元和美国证券交易所的631亿元），中国IPO金额全球第一。在股市一路下跌过程中，不仅新股不断上市，增发和配股融资额同比也上升了71.75%，可转债融资额同比更是增长了4.3倍。
如果单纯以市盈率作比较，现在与2001年相比，A股似乎更具有投资价值。2001年，A股的平均股价13.87元，平均市盈率57.67倍，平均市净率5.42倍，而截至9月3日，A股的平均股价为7.63元，平均市盈率18.56倍，平均市净率2.82倍。但是，2008年的股市却隐藏着更大的风险。2001年时，A股的总股本为4100亿股，流通股本为1400亿股，而截至9月3日，A股总股本已达2万亿股，流通股本达到7100亿股。流通股本扩大了4倍多，并且，还在继续快速扩容。举个简单的例子：2009年10月，仅工商银行一家，其控股股东汇金公司和财政部持有的解禁股就达2360亿股！
流通股的增多就意味着供应量的增加，在资金增量趋缓的情况下，意味着，同样的资金追逐更多的股票，换句话说，现有的资金根本无力承受股市如此之快的扩张！更何况，新股仍然在不断发行，股改后产生的大小非仍然在排队等着解禁，在重重压力之下，投资者已经不堪重负，A股已经不堪重负！
如果不正视这种杀鸡取卵式的过度融资做法，投资者很难看到股市的希望。在任何国家，资本市场都是建立在广大投资者信心稳固基础之上的，信心的崩塌意味着市场根基的动摇，同时，也意味着股市融资功能的衰竭乃至丧失！
实际上，股市的基本功能除了融资，还有资源配置和价值发现的功能，后者同样重要。或者说，后者才是股市融资功能得以长期延续的基础。如果资源配置和价值发现的功能被抹杀，而片面强调股市的融资功能，股市就很容易变成圈钱的工具。因为，在这种情况之下，投资者是无法从中受益的，同时，资源也无法得到最充分的配置、整合和利用。当投资者无法从股市中受益，股市的融资功能就会失效，而当资源无法得到最合理的配置，股市的融资功能也必然受限。
9月5日，沪综指跌破2001年的高点2245.43点，具有标志性意义，这等于发出了最严厉的警示。如果承认一个健康的资本市场对于中国经济的重要意义，就应该认真反省并且纠正过度融资、再融资等错误做法，阻止那些以圈钱为目的的企业上市，促使股市资源配置和价值发现功能更好的发挥作用，严格要求上市公司回报投资者，重塑市场秩序，重塑市场信心。否则，中国资本市场的前景堪忧！ （东方早报理财一周）
李志林：股灾才是今年最大的灾
企业与经济发展研究所所长
对中国股市从6124-2199点，合计64.1%的暴跌，迄今为止，权威的舆论均将原因推向客观原因："天灾"、"次灾"（美国次贷危机）、"油灾"、"通灾"（通货膨胀）。
其实，权威舆论忌讳的"股灾"，才是今年中国最大的"灾"。除了64.1%的跌幅可列入世界股灾史第九位以外，据上交所公布的数据，今年1月14日中国股市的最高市值是34.47万亿元，而9月3日2248点时，市值仅15.4万亿元，7个多月损失了19万亿元，若扣除今年上市新股所增的市值，共损失市值约20万亿元，这意味着13亿中国人去年全年创造的24.66万亿GDP中的80%打水漂了。这20万亿元相当于250次汶川地震损失，相当于居民存款总额1.3倍，相当于现存1.1万亿股大小非按8元市价全部兑现总额的2.2倍，相当于在中国爆发2.5次美国次贷危机的损失。
但是令人惊愕的是：迄今没有一个政府领导人，没有一个政府部门（如证监会、国资委、央行、财政部、发改委），没有一家权威媒体（如新华社、人民日报、求是杂志）对经济增长10%以上的中国股市20万亿元的国家和国民财富的流失，表示过一句痛心、痛惜的话，更没有问责、纠错、救市的意思。相反，本周管理层权威人士还撰长文，脸不改色心不跳地从各方各面为中国股市今年所取得的成绩评功摆好，竟认为股市仍然属"稳定运行"，并摆出一副"再跌也决不救市"的强硬姿态，这怎能不令广大投资者失望绝望？
就像1960-1962年三年自然灾害是"三分天灾、七分人祸"一样，今年的中国股灾也主要是人为造成的，管理层必须坦承失误。
其一，前两年过度扩容，使市场不堪重负。2005年6月股改前总市值仅2.3万亿元，2008年1月就骤增至34.47万亿元，两年半扩容15倍，这在股市发展史上绝无仅有，严重违背了科学发展观，现终于遭到"大跃进"的报复。
其二，股改中的缺陷。大小非仅仅付出10送3的小代价，就换来"锁一（第一年流通5%）、爬二（第二年流通10%）、放三（第三年全流通）"的大便宜。虽然当时有股改契约，但决策和执行中，仍有匆忙、冒进、强制、不公之嫌。
其三，股改后的冒进。股改刚开始不久，就过早地新老划断，集中上市超大盘股，致使现有的大小非只剩4400多亿股，而新大小非又生出1.1万亿股，使今后大小非减持没完没了。
其四，高价扩容。新老划断后上市的265只新股发行价的平均市盈率为28.8倍，最高的97-98倍（中国远洋、中国人寿），从而推高了二级市场的平均市盈率，然后再以四五十倍市盈率高价大比例增发，过度抽血，致使今日五成新股跌破发行价，多数增发股跌破增发价，平均市盈率降到17倍，广大投资者蒙受极大的灾难。
既然这是一场人为股灾，就应刻不容缓地救市；也只有靠政府的力量，才能有效救市。当务之急的举措是：
第一，应像1994年325点时国务院的三大救市政策那样，果断宣布，当市场平均市盈率处25倍以下，停止新股发行。
第二，由国资委出面宣布，国有大小非或延长减持时间，或提高减持价格，例如不得低于净资产的两倍，至少不得低于发行价。
第三，启动应急机制，如证监会前主席周正庆提议的六条救市政策那样（直接向股市注入资金救市；由政府出资回购上市公司股票；直接向上市公司注入资金，避免破产；运用货币政策、财政政策干预股市；通过制定发展资本市场的长期规划或者出台多项配套改革措施以推进资本市场发展；国家政府首脑直接号召公民增强信心，购买股票，稳定股市等），对市场非理性下跌进行有力干预。 ( 东方早报理财一周)
韩志国:股市爆发全面危机
进入9月的中国股市，在舆论的一片看好声中跌下台阶，走出了空前的大跌行情。如果管理层沿着既有的监管思路继续走下去，那么这一轮的长期大熊市就将深不见底，市场究竟会跌到何种程度，实在是难以把握也难以判断。
客观地说，现在中国股市正面临着18年来最严峻的形势：宏观政策举步维艰，财政政策、货币政策与汇率政策都面临困境；人民币升值的正面作用正逐渐消失而负面效应已经全面显现；通胀-滞胀-通缩的压力都或隐或现并且很可能交替地对国民经济发展带来冲击，经济的变数前所未有并且压力空前；成本上升、资金困难与行政管制对企业的运行和发展形成层层钳制，经济的发展面临着日益严峻的局面。在这种情况下，宏观政策会不会调整，通胀压力会不会减弱，价格管制会不会放松，经济拐点会不会出现，都成为关乎整个经济和股市走势的现实问题和重大难题，并且在相当大程度上制约着股市的运行和发展。可以毫不夸张地说，即使没有大小非问题，中国经济的基本面与国际经济的基本面也不支持中国股市再走牛市；而现实的情况恰恰是，大小非像一座座大山和一个个堰塞湖压迫着和威胁着中国股市，并且成为逆转股市供求关系、摧毁股市估值体系、扰乱股市发展预期的最主要原因，在这样的背景下，指望股市能够出现奇迹甚至发生转折，实在是不现实的。也就是说，中国股市正在爆发前所未有的全面危机。
现阶段的市场分析，必须把握大小非与基本面这两个方面的因素，离开大小非问题来看这个市场，就必然陷入重大误区。正如我曾反复强调的那样，现阶段的股市分析，以史为鉴不可鉴，因为中国股市的历史上从来就没有如此规模的等待上市的大小非，也从来没有供求关系、估值体系与发展预期如此混乱的局面；以邻为鉴不可鉴，无论是美国股市还是欧洲股市，都没有如此规模和如此速度的市场扩容；以本为鉴不可鉴，即使经济的基本面出现好转，只要大小非问题没解决，股市仍然会继续其熊市进程。一轮大熊市的发展历程，一般都要经历三个阶段：第一阶段，把新手搁在山顶上；第二阶段，把老手套在山腰上；第三阶段，把高手折腾死在山脚下。现在的市场，很可能正运行在第二阶段。如果大小非政策没有实质性的变化，那么熊市的进程就会相当漫长也会格外惨烈，市场就很可能会经历破发、破净甚至破元以后才出现希望。因此，无论是管理者还是投资者，对这轮大熊市的严重程度与危害程度都不可低估，低估了，就会给整个国民经济和市场投资带来深重影响，就会犯下难以挽回的历史性错误。(四川金融投资报)
贺宛男：缩短新小非锁定期是雪上加霜
本周五，沪深交易所一起发布了经修订的《股票上市规则》，新规则将从今年10月1日起正式施行。在强调这是"针对全流通市场作出的制度安排"的前提下，有一条修改显得尤为扎眼，那就是，新小非的上市锁定期将从原来的36个月缩短为12个月。
这里所说"新小非"，上市规则是这样表述的："发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的"的股份。对此，2006年5月修订的旧上市规则曾规定："如发行人在股票首次公开发行前12个月内（以刊登招股说明书为基准日）进行过增资扩股，新增股份的持有人在发行人向本所提出首次公开发行股票上市申请时应当承诺：自持有新增股份之日起（以完成工商变更登记手续为基准日）的36个月内，不转让其持有的该部分股份。"新规则这一条没有了，这些在IPO前一年内增持的新小非和所有的大小非享受同等待遇，即除控股股东和实际控制人锁定期为36个月外，其它均为12个月。
对新小非锁定36个月的限制，这是新老划断刚开始时作出的制度安排，事实证明，这一条很有必要。一些企业在获知有可能发股上市的情况下，通过突击增资扩股的方式，向有关当事人进行利益输送，有权部门则以此进行权力寻租谋取暴利，这已是公开秘密，也是证券界腐败的典型表现。太平洋证券蹊跷上市，只不过是冰山一角，该公司正是短期内通过增资、换股、上市三级跳，包括证监会前副主席王益亲属在内的利益相关者，轻而易举地成为亿万富翁、千万富翁，目前此案尚未审结。之所以如此，某种意义上正是利用了非IPO公司，无需遵循锁定36个月的限制，或者说，如果太平洋是IPO上市（其符不符合上市资格是另一回事），那些突击增资扩股的关系户就得锁定36个月，就不会如此猖狂，因为3年后证券业的形势谁也无法预料。
现在好了，首发公司上市，新小非也像（除控股股东外）其它大小非一样只需锁定12个月了，此规一出，广大股民最为痛恨的权力寻租证券腐败现象将愈演愈烈。而且新规则规定的是"刊登招股说明书之前12个月内进行增资扩股的"，这"12个月内"可以理解为12个月，也可以理解为一、两个月，而在短短数月内，肯定会有人早早得知上市信息，利用突击增资扩股迅速成为新小非，接着很快解禁发大财；然后再钻营、再做新小非、再解禁、再发财，如此周而复始，肯定会滋生出一批"新小非"专业户，此一级半市场之繁荣，势将大大胜过当年的红庙子市场。
本来，这股市已经被股改大小非、新股大小非、非公开增发大小非搞得焦头烂额，苦不堪言，如今又杀出个"突击增资大小非"！也许新规制定者会说，这是"借鉴境外市场经验"，是为PE、VC等提供更好更快的退出机制而设定的。是的，境外市场非公开发行股份的锁定期是很短，有的甚至一旦上市所有股份全流通，但是，境外股市有那么多大小非、有那么多权力寻租、有新兴加转轨期间的那么多制度顽症吗？（四川金融投资报）