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2008年8月5日
央行出手 信贷规模调升"区别对待" 从紧政策松动信号
2008年08月05日 00:35:13 中财网
海通证券：长期看信贷额度调增对经济有负面影响
通胀本质上是一个利益争夺过程，而控制通胀就是一个利益再分配过程。试想，如果经济各方都想把通胀成本转嫁出去，那就是制造商把成本的上升全部反映到产品价格上，经销商把进货价的上升全部转移到最终商品价格上，而居民面临上升的物价实际收入下降时，不断地提高工资收入。这样就形成了典型的"物价--工资"的螺旋式上升，所有人都不承担通胀损失，那么通胀就永远不会停止。基于这个判断，我们来理解政府控制通胀的政策。中国目前面临供给冲击、资源和劳动力成本上升，总供给曲线左移与总需求的交点。向左上方移动，即产出减少而价格上升，这时候央行的选择有两种，第一种是扩大总需求，把总需求曲线右移，使得均衡点向右上方移动，即保持产出水平不变而价格进一步上升。第二种选择是把总需求曲线也左移，那结果是物价稳定和产出水平的进一步下降。
我们认为目前的货币政策很大程度没有大幅紧缩，提高准备金率只是为了对冲热钱的流入；信贷增速虽有明显下降，但规避额度控制的融资大量出现，我们判断这类融资规模应在5000亿元以上，真实的融资规模要明显大于央行信贷额度。从这个角度看，目前的货币政策并没有过度紧缩。即央行并没有把总需求曲线左移，只是成本上升使得增长下降和价格上升同时出现。在这种情况下，用放松信贷的办法来解决中小企业由于成本上升和汇率升值遇到的经营困难，其实是央行的第一种选择，即把总需求曲线右移，以物价上升来换取经济增长。这其实是危险的，因为通胀换来的只是短期增长，对中长期负面影响很大。
我们认为中国经济从中期来看，最大的风险不是来自于过度紧缩，而是来自于应对"供给冲击"时的失误，政策左右摇摆，进而带来经济大起大落。目前政策如果是来自于奥运的"维稳"需要，向短期利益小幅妥协，那么影响不大；但从最近的媒体报导来看，政府目前似乎在政策目标优先级上把保证增长放在了控制通胀之上，出现所谓的政策"拐点"，那么未来经济将出现较大波动，在通胀反弹后被迫强烈紧缩风险有所上升。由于现在的政策目标多于政策手段，政府采用信贷额度这种非市场经济的方法维持货币政策的独立性。但这种控制下，银行缩减中小企业贷款几乎是必然的，而现在为了缓解中小企业的压力又增加给中小企业的贷款额度，这又是一个计划经济式的政策。我们认为用一个计划经济的政策来弥补另一个计划经济政策的负面影响，资源配置只会有越来越多的扭曲，供给也会出现更多的短缺。从长期来看，负面影响要明显大于正面的。(上海证券报)
央行出手?高盛举手反对
2008年8月1日，有传闻提到中国人民银行在7月31日晚些时候召集国内商业银行代表开会，央行决定将2008年新增贷款额度上调5%.东方政权预测，如传闻属实，下半年信贷额度增加约1800亿元。
而高盛经济学家梁红于次日发布的研究报告认为，尽管市场自7月初以来即一直试图解读高层政策变动的信息，但政治局近期发布的政策声明依旧基本重申了政府关于增长和通胀的双重政策目标。其认为，未如年初相关表述提及从紧的货币政策策，令部分人士认为货币政策将很快有松动可能；而另一方面，对于抑制通胀的强调亦令另一部分人士相信从紧政策将继续维持。高高盛认为过早放松会加大通胀及经济增长担忧。
通胀之困：控制CPI还是保住GDP
反通胀还是保增长，是宏调以来各方激辩的焦点所在。
而中共中央政治局和央行态度的微妙变化似乎正预示着遏制通胀已经不是宏观调控政策的首要目标，根据中央政治局对下半年经济发展的几点要求，其亦自年初以来第一次提出要"全力"保持经济平稳较快发展。"这意味着防止经济增长有过快转向偏热的政策目标发生改变，'双防'变'单防'，高层开始重视经济增长下滑过快可能带来的风险。"国金证券报告认为。而这一结论，与此前中央决策层密集奔赴各地调研的事实相吻合。
数据显示，今年上半年全国工业生产增速已经出现了比较明显的减缓势头。全国规模以上工业增加值同比增长16.3%(6月增长16.0%)，比上年同期回落2.2个百分点。其中，一季度增长16.4%，二季度增长15.9%.与此同时，企业利润亦在持续回落。今年前五个月，全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9%，比上年同期大幅回落21.2个百分点。
经济增速放缓，正是宏调所期许的目标，但是目前的问题在于受制于上半年的宏观调控政策，经济运行放缓的速度是否已然达到预期的目的？中央财经领导小组办公室副主任刘鹤接受《人民日报》专访时表示，从当前中国经济现状看，宏观调控政策力度已基本到位，没必要再加大宏观调控力度，未来应保持各项宏观调控政策稳定。
但是在另一方面，上半年7.9%的CPI增幅，仍然显示了紧缩政策的必要性；与此同时，在经济增速持续回落的情况下，上半年GDP增速依旧维持在了10.4%的高水平上。相当多的经济学家均认为，在此刻放松从紧政策，无异于将自去年四季度以来宏调政策所收到的成效拱手出让。
"在通胀方面，我们认为政府当前没有放松政策的空间。不仅总体通胀率仍保持在7%以上的高位(6月份PPI为8.8%、6月CGPI为9.5%、第二季度GDP平减指数在10%左右)，而且这一通胀率是在广泛的价格管制下实现的。政府应该而且也很可能会利用未来几个月CPI回落带来的空间上调能源价格，同时货币政策需要继续保持紧缩以控制通胀预期。"高盛经济学家梁红在其日前发布的一份报告中认为。
梁红认为，在保增长与抑通胀的双重政策目标中，通胀最终会成为限制宏观政策选择的因素。同样，亦因为对于通胀的高度重视，中国的通胀走势在今年周边国家和地区纷纷上扬的同时却依然趋向回落，究其原因则正是自去年四季度CPI突破6%之后，央行采取的系列从紧措施。
价格体系：油价攀升凸显限价隐患
然而面临输入性通胀，国内资源价格体系的严重扭曲打乱了宏观调控的步伐。
高盛认为，中国目前的通胀根源在于2006年底至2007年上半年货币供应增长过快导致需求过度增长。目前为止采取的紧缩政策以及外部需求的逐步放缓已经导致经济增长从2007年下半年以来逐步放缓，实际GDP增幅可能很快达到10%或略低水平。
但是，油价的攀升导致短期内实体增长与通胀之间的关系明显恶化。换句话说，如果国内能源价格体系调整到位，达到此前预定的通胀率目标，整体经济在增长率方面的下滑将更为显著。
"因此，尽管增长已经放缓至10%左右，但要使得通胀率维持在5%或以下水平，增长率可能还需要进一步回落至9%附近，直到油价的全部影响能够转移至经济领域。"高盛如是断言。
相关高层亦很清楚其中症结所在，政治局关于下半年经济发展要求的几点意见中亦明确提到"继续综合运用经济、法律和必要的行政手段，着力在增加有效供给和抑制不合理需求上下功夫。"分析人士认为，在提出"有效供给之外再度提出"抑制不合理需求"，很显然是针对目前价格扭曲的电力和成品油而言。
而眼下CPI回落带来的空间，则被多方人士认为是下半年理顺能源价格的空间所在，同样理顺能源价格亦被视作保证中国经济未来健康合理增长的基石所在。"如果CPI的回落给政府带来'喘息空间'，政府应该而且也可能将会利用这个空间将能源价格上调到至少使生产商不会亏损的水平。能源价格限制措施最终被取消后，央行将不得不保持紧缩立场，从而防止这一相对价格调整举措对总体通胀造成持续压力。"高盛认为。
同样，中央财经领导小组办公室副主任刘鹤接受《人民日报》专访时亦表态称，在加强通胀预期引导的前提下，中国生产要素价格扭曲的调整势在必行。
毫无疑问，在取消能源价格限制之前放松货币政策，无疑将进一步加剧目前的能源短缺局面，导致未来1-2年通胀前景恶化的风险显著上升，并最终需要在实体增长方面付出更高的代价才能降低通胀。
信贷微调行政措施能否更市场化
然而，寄望于一次性放开能源价格亦不现实。
而这亦意味着从紧的货币政策力度并不会有所动摇，但是面临从紧而带来的经济下滑和就业问题，相关方面显然已经开始启动政策微调。
出于对就业的关注，对改善就业情况有重要作用的纺织、电子等劳动密集型产业，以及中小企业的生存状况开始得到高层关注。"总体上，我们认为，由于受到就业方面的压力，管理层已经开始对于前期'双防'政策进行调整，对于经济增长下滑的风险开始重点关注。这预示经济增长下滑的速度短期内会有所减缓。但是，在资源供给并没有出现明显改善的情况下，总需求的扩张后果可能是物价上涨压力的增大，这可能会导致中国经济在高通胀和经济增速下滑的通道中持续的时间延长，除非大宗原材料在'非中国因素'推动下大幅回落。"国金证券宏观经济分析师扬帆在报告中认为。
他进一步表示，"就业问题的解决只能在经济保持平稳较快发展的背景下解决，对于改善就业情况有重要贡献的纺织服装行业、电子制造等行业可能得到政策青睐。"
在这种情况下，央行年内信贷额度将新增5%以支持中小企业和农业领域的传言也为各方认为"可信度高"，国泰君安即认为，此举或许将是央行结构性放松信贷的第一步。
"我们认为，本次拟增加约2500亿元信贷额度的传言可靠性较高。这是因为高层经过调研发现中小企业确实面临空前的融资难困境，我国中小企业在增加就业和结构调整方面的确起着重要作用。本次增加略高于5%的信贷额度很可能是结构性放松的第一步，不排除还有第二步。另外，从部分银行我们也得到了适度放松信贷的信息。"国泰君安研究员伍永刚在相关的行业事件快评报告中认为。
东方证券宏观经济高级分析师高义亦认为，信贷政策上可能出现的这一微调举措，将有利于完成保增长和抑通胀的双重目标。"由于2008年上半年人民币贷款比2007年同比少增899亿元，在总额度再增加1800亿元基础上，则下半年信贷总投放比2007年同期增加约2700亿元，信贷放松程度较大。投向上偏向中小企业和农村产业，有利于完成中央'一保一控'目标。"
而除去信贷增幅上的微调，目前各地掀起的积极讨论如何为中小企业贷款纾困浪潮，这亦在很大程度上是为了保证相关企业不至于因宏调趋紧而陷入绝境的必要措施，而近期部分纺织品、服装行业出口退税率上调的政策目的亦在于避免企业生存状况进一步恶化。
不同的声音依旧存在，高盛认为中国目前政策组合所面临的主要挑战应是如何从行政/微观调控手段逐步转向更加市场化的宏观价格调整措施。"将人民币汇率调整至合理水平仍然是政策组合重新达到平衡的关键所在。在这种情况下，我们认为人民币升值速度的放缓和上调出口退税率是适得其反，只会延长出口领域必要调整所持续的时间。"
但在现实选择中政策的操作空间究竟如何？这仍然有待今后观察。(南方都市报 罗克关)
2008年08月05日 00:35:13 中财网
海通证券：长期看信贷额度调增对经济有负面影响
通胀本质上是一个利益争夺过程，而控制通胀就是一个利益再分配过程。试想，如果经济各方都想把通胀成本转嫁出去，那就是制造商把成本的上升全部反映到产品价格上，经销商把进货价的上升全部转移到最终商品价格上，而居民面临上升的物价实际收入下降时，不断地提高工资收入。这样就形成了典型的"物价--工资"的螺旋式上升，所有人都不承担通胀损失，那么通胀就永远不会停止。基于这个判断，我们来理解政府控制通胀的政策。中国目前面临供给冲击、资源和劳动力成本上升，总供给曲线左移与总需求的交点。向左上方移动，即产出减少而价格上升，这时候央行的选择有两种，第一种是扩大总需求，把总需求曲线右移，使得均衡点向右上方移动，即保持产出水平不变而价格进一步上升。第二种选择是把总需求曲线也左移，那结果是物价稳定和产出水平的进一步下降。
我们认为目前的货币政策很大程度没有大幅紧缩，提高准备金率只是为了对冲热钱的流入；信贷增速虽有明显下降，但规避额度控制的融资大量出现，我们判断这类融资规模应在5000亿元以上，真实的融资规模要明显大于央行信贷额度。从这个角度看，目前的货币政策并没有过度紧缩。即央行并没有把总需求曲线左移，只是成本上升使得增长下降和价格上升同时出现。在这种情况下，用放松信贷的办法来解决中小企业由于成本上升和汇率升值遇到的经营困难，其实是央行的第一种选择，即把总需求曲线右移，以物价上升来换取经济增长。这其实是危险的，因为通胀换来的只是短期增长，对中长期负面影响很大。
我们认为中国经济从中期来看，最大的风险不是来自于过度紧缩，而是来自于应对"供给冲击"时的失误，政策左右摇摆，进而带来经济大起大落。目前政策如果是来自于奥运的"维稳"需要，向短期利益小幅妥协，那么影响不大；但从最近的媒体报导来看，政府目前似乎在政策目标优先级上把保证增长放在了控制通胀之上，出现所谓的政策"拐点"，那么未来经济将出现较大波动，在通胀反弹后被迫强烈紧缩风险有所上升。由于现在的政策目标多于政策手段，政府采用信贷额度这种非市场经济的方法维持货币政策的独立性。但这种控制下，银行缩减中小企业贷款几乎是必然的，而现在为了缓解中小企业的压力又增加给中小企业的贷款额度，这又是一个计划经济式的政策。我们认为用一个计划经济的政策来弥补另一个计划经济政策的负面影响，资源配置只会有越来越多的扭曲，供给也会出现更多的短缺。从长期来看，负面影响要明显大于正面的。(上海证券报)
央行出手?高盛举手反对
2008年8月1日，有传闻提到中国人民银行在7月31日晚些时候召集国内商业银行代表开会，央行决定将2008年新增贷款额度上调5%.东方政权预测，如传闻属实，下半年信贷额度增加约1800亿元。
而高盛经济学家梁红于次日发布的研究报告认为，尽管市场自7月初以来即一直试图解读高层政策变动的信息，但政治局近期发布的政策声明依旧基本重申了政府关于增长和通胀的双重政策目标。其认为，未如年初相关表述提及从紧的货币政策策，令部分人士认为货币政策将很快有松动可能；而另一方面，对于抑制通胀的强调亦令另一部分人士相信从紧政策将继续维持。高高盛认为过早放松会加大通胀及经济增长担忧。
通胀之困：控制CPI还是保住GDP
反通胀还是保增长，是宏调以来各方激辩的焦点所在。
而中共中央政治局和央行态度的微妙变化似乎正预示着遏制通胀已经不是宏观调控政策的首要目标，根据中央政治局对下半年经济发展的几点要求，其亦自年初以来第一次提出要"全力"保持经济平稳较快发展。"这意味着防止经济增长有过快转向偏热的政策目标发生改变，'双防'变'单防'，高层开始重视经济增长下滑过快可能带来的风险。"国金证券报告认为。而这一结论，与此前中央决策层密集奔赴各地调研的事实相吻合。
数据显示，今年上半年全国工业生产增速已经出现了比较明显的减缓势头。全国规模以上工业增加值同比增长16.3%(6月增长16.0%)，比上年同期回落2.2个百分点。其中，一季度增长16.4%，二季度增长15.9%.与此同时，企业利润亦在持续回落。今年前五个月，全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9%，比上年同期大幅回落21.2个百分点。
经济增速放缓，正是宏调所期许的目标，但是目前的问题在于受制于上半年的宏观调控政策，经济运行放缓的速度是否已然达到预期的目的？中央财经领导小组办公室副主任刘鹤接受《人民日报》专访时表示，从当前中国经济现状看，宏观调控政策力度已基本到位，没必要再加大宏观调控力度，未来应保持各项宏观调控政策稳定。
但是在另一方面，上半年7.9%的CPI增幅，仍然显示了紧缩政策的必要性；与此同时，在经济增速持续回落的情况下，上半年GDP增速依旧维持在了10.4%的高水平上。相当多的经济学家均认为，在此刻放松从紧政策，无异于将自去年四季度以来宏调政策所收到的成效拱手出让。
"在通胀方面，我们认为政府当前没有放松政策的空间。不仅总体通胀率仍保持在7%以上的高位(6月份PPI为8.8%、6月CGPI为9.5%、第二季度GDP平减指数在10%左右)，而且这一通胀率是在广泛的价格管制下实现的。政府应该而且也很可能会利用未来几个月CPI回落带来的空间上调能源价格，同时货币政策需要继续保持紧缩以控制通胀预期。"高盛经济学家梁红在其日前发布的一份报告中认为。
梁红认为，在保增长与抑通胀的双重政策目标中，通胀最终会成为限制宏观政策选择的因素。同样，亦因为对于通胀的高度重视，中国的通胀走势在今年周边国家和地区纷纷上扬的同时却依然趋向回落，究其原因则正是自去年四季度CPI突破6%之后，央行采取的系列从紧措施。
价格体系：油价攀升凸显限价隐患
然而面临输入性通胀，国内资源价格体系的严重扭曲打乱了宏观调控的步伐。
高盛认为，中国目前的通胀根源在于2006年底至2007年上半年货币供应增长过快导致需求过度增长。目前为止采取的紧缩政策以及外部需求的逐步放缓已经导致经济增长从2007年下半年以来逐步放缓，实际GDP增幅可能很快达到10%或略低水平。
但是，油价的攀升导致短期内实体增长与通胀之间的关系明显恶化。换句话说，如果国内能源价格体系调整到位，达到此前预定的通胀率目标，整体经济在增长率方面的下滑将更为显著。
"因此，尽管增长已经放缓至10%左右，但要使得通胀率维持在5%或以下水平，增长率可能还需要进一步回落至9%附近，直到油价的全部影响能够转移至经济领域。"高盛如是断言。
相关高层亦很清楚其中症结所在，政治局关于下半年经济发展要求的几点意见中亦明确提到"继续综合运用经济、法律和必要的行政手段，着力在增加有效供给和抑制不合理需求上下功夫。"分析人士认为，在提出"有效供给之外再度提出"抑制不合理需求"，很显然是针对目前价格扭曲的电力和成品油而言。
而眼下CPI回落带来的空间，则被多方人士认为是下半年理顺能源价格的空间所在，同样理顺能源价格亦被视作保证中国经济未来健康合理增长的基石所在。"如果CPI的回落给政府带来'喘息空间'，政府应该而且也可能将会利用这个空间将能源价格上调到至少使生产商不会亏损的水平。能源价格限制措施最终被取消后，央行将不得不保持紧缩立场，从而防止这一相对价格调整举措对总体通胀造成持续压力。"高盛认为。
同样，中央财经领导小组办公室副主任刘鹤接受《人民日报》专访时亦表态称，在加强通胀预期引导的前提下，中国生产要素价格扭曲的调整势在必行。
毫无疑问，在取消能源价格限制之前放松货币政策，无疑将进一步加剧目前的能源短缺局面，导致未来1-2年通胀前景恶化的风险显著上升，并最终需要在实体增长方面付出更高的代价才能降低通胀。
信贷微调行政措施能否更市场化
然而，寄望于一次性放开能源价格亦不现实。
而这亦意味着从紧的货币政策力度并不会有所动摇，但是面临从紧而带来的经济下滑和就业问题，相关方面显然已经开始启动政策微调。
出于对就业的关注，对改善就业情况有重要作用的纺织、电子等劳动密集型产业，以及中小企业的生存状况开始得到高层关注。"总体上，我们认为，由于受到就业方面的压力，管理层已经开始对于前期'双防'政策进行调整，对于经济增长下滑的风险开始重点关注。这预示经济增长下滑的速度短期内会有所减缓。但是，在资源供给并没有出现明显改善的情况下，总需求的扩张后果可能是物价上涨压力的增大，这可能会导致中国经济在高通胀和经济增速下滑的通道中持续的时间延长，除非大宗原材料在'非中国因素'推动下大幅回落。"国金证券宏观经济分析师扬帆在报告中认为。
他进一步表示，"就业问题的解决只能在经济保持平稳较快发展的背景下解决，对于改善就业情况有重要贡献的纺织服装行业、电子制造等行业可能得到政策青睐。"
在这种情况下，央行年内信贷额度将新增5%以支持中小企业和农业领域的传言也为各方认为"可信度高"，国泰君安即认为，此举或许将是央行结构性放松信贷的第一步。
"我们认为，本次拟增加约2500亿元信贷额度的传言可靠性较高。这是因为高层经过调研发现中小企业确实面临空前的融资难困境，我国中小企业在增加就业和结构调整方面的确起着重要作用。本次增加略高于5%的信贷额度很可能是结构性放松的第一步，不排除还有第二步。另外，从部分银行我们也得到了适度放松信贷的信息。"国泰君安研究员伍永刚在相关的行业事件快评报告中认为。
东方证券宏观经济高级分析师高义亦认为，信贷政策上可能出现的这一微调举措，将有利于完成保增长和抑通胀的双重目标。"由于2008年上半年人民币贷款比2007年同比少增899亿元，在总额度再增加1800亿元基础上，则下半年信贷总投放比2007年同期增加约2700亿元，信贷放松程度较大。投向上偏向中小企业和农村产业，有利于完成中央'一保一控'目标。"
而除去信贷增幅上的微调，目前各地掀起的积极讨论如何为中小企业贷款纾困浪潮，这亦在很大程度上是为了保证相关企业不至于因宏调趋紧而陷入绝境的必要措施，而近期部分纺织品、服装行业出口退税率上调的政策目的亦在于避免企业生存状况进一步恶化。
不同的声音依旧存在，高盛认为中国目前政策组合所面临的主要挑战应是如何从行政/微观调控手段逐步转向更加市场化的宏观价格调整措施。"将人民币汇率调整至合理水平仍然是政策组合重新达到平衡的关键所在。在这种情况下，我们认为人民币升值速度的放缓和上调出口退税率是适得其反，只会延长出口领域必要调整所持续的时间。"
但在现实选择中政策的操作空间究竟如何？这仍然有待今后观察。(南方都市报 罗克关)