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2008年6月19日
http://www.sina.com.cn 2008年06月19日 16:58 新浪财经
新浪财经讯 6月19日，银河证券研究所所长、首席经济学家滕泰先生做客新浪聊天室，就近期市场热点、后市运行趋势以及投资策略等做了精彩的演讲。以下为聊天实录：
各位新浪网友，大家好!
主持人：：亲爱的各位新浪网友，大家好，欢迎来到新浪嘉宾聊天室，今天做客的嘉宾是银河证券研究所所长、首席经济师滕泰。
滕总，今天大盘重挫192点，跌幅是6.54%，两市近千只个股跌停。首先请您对今天的盘面做一个简单的陈述。
滕泰：：盘面就不做评述了，因为跌多少点，个股这些东西，你刚才已经统计过了。
从今天盘中下跌的氛围以及前一段的过程来看，感觉中国股市走到今天，已经有点像股灾的特点了。
主持人：：您觉得这就是传说中的股灾？
滕泰：：其实是不是股灾，中国人大部分人都没见过股灾，因为中国股市发展到今天也就是十几年的时间，无论是投资者还是我们的监管部门，还是政府的领导，还是我们的经济学家，都只是在教科书上读过1929年、1987年其它国家的股灾，但具体股灾是什么，谁也不清楚。但是我个人认为，是不是股灾应该有这么几个标志。
第一，比如说一般的股灾爆发都是在前一阶段出现比较大的泡沫，比如说1929年的美国股灾，比如说87年美国的股灾，经过十几年的上涨，累计了一定的泡沫，然后在泡沫破灭以后短期迅速下跌，甚至崩溃。中国从去年10月份，尤其是今年上半年以来的这一段下跌，已经有这样的特点。出现短期比较迅速的下跌，半年内的跌幅而言，如果从去年10月份开始算，半年多的时间，跌幅超过50%的股票应该说是占绝大部分，跌幅只要是小于50%的股票，那就算抗跌的股票，屈指可数。跌幅超过三分之二的股票比比皆是。还有一大批的股票，比如江西铜业(20.12,-2.01,-9.08%,吧)、云南铜业(16.65,-1.85,-10.00%,吧)甚至于像中国远洋(19.25,-0.52,-2.63%,吧)等这样一些蓝筹股，跌幅都达到了80%，五分之四甚至六分之五，这应该说是比较大的下跌。
第二个标志，如果说爆发股灾，它应该会出现整个市场泥沙俱下的过程，整个市场里面完全丧失了价值的标准和估值的标准，它是一种非理性的下跌。
按照中国当前来讲，我们10.5%左右的GDP的增长率，又比如说5%点几长期国债的收益率，加上6%左右的风险溢价，推算出来中国市场的合理市盈率应该是在25倍到30倍之间。当市场氛围好的时候，供求关系资金踊跃的时候，应该定位在25倍到30倍，稍微各方面不确定因素增多的时候，可能在20倍到25倍之间是合理的。但是现在我们很多股票市盈率已经跌到20倍以下，好多一大批蓝筹股的市盈率(PE)只有十几倍，还有少数的股票，也有不少都跌到十倍以下，这就说明我们这个市场已经迷失了估值的标准了，已经出现一种非理性的下跌。
第三个标志，尤其是股灾的中期进行到一定阶段以后，所有的经济方面、政策方面、理论方面的一些积极的因素全部都会被市场忽视，所有负面的因素、不利的因素都会被市场放大。现在来看中国的市场也有这种性质。实际上中国的股市，第一，我们的GDP增长面还是很好的，上市公司的盈利能力全年应该保持在20%以上的增长，资金面和整体来讲，中国不缺钱，还是一个流动性过剩的局面，只不过市场很多资金不敢到股市里来，政府也一直在发表声音，要支持股市的稳定，但是所有的这些因素都会被市场忽略。而且负面的因素，比如说企业经济增长率的下滑，比如说经济增长速度有可能放缓。又比如说通货膨胀的因素，还比如说外围的因素，比如年初美国的次贷危机，美国跌了一点点，中国跌了很多。现在越南的经济危机，那么一个小国，跟我们本身没什么关系等等。所有的负面因素都会被放大，形成一种恐慌性的非理性的杀跌，这么一种局面。
在这个过程当中，个人投资者丧失了信心，机构投资者还要面临着流动性的风险。比如说基金公司，也许它可能不太想卖，但是老百姓要赎回，它必须得有足够的现金来应对，就可能为了流动性去卖股票，这个现在也是一种非理性的标志。
股灾的第四个方面的标志，真的到了股灾阶段或者是市场崩溃的阶段，机构投资者会行为失控，没有估值标准，没有行为的统一标准了，很多基金公司应该有他们统一的投资理念，基金也有它的契约，但是在过去几个月来，很多基金公司，比如管理10个基金，5、6个基金，有的仓位60%、70%，有的仓位30%、40%，都乱了，不敢管了，行为失控。理论界集体失声，很多分析师在去年泡沫的时候，比如说在三季度以后，4300点以上，当时我也发表过言论，我认为4300点以上就是泡沫，尤其是去年7月份以后，我一直认为这个市场是非理性的。在那个时候很多分析师是助推这个市场，发出了很多理由，说这个市场股票应该值多少钱。跌到这时，实际上很多股票已经低估了，他们反而不敢讲话了，这是理论界和分析师失声，机构投资者失控，而政府采取一点点救市措施没有效果之后也没有方向了，政府失语。所以，机构投资者行为失控，理论界和分析师失声，政府失语，这也是诱发最近这几天，尤其是端午节以后，市场非理性暴跌的原因，短短一两天时间，很多股票的跌幅已经超过30%、50%，这种市场显然是非常不正常的。
综合以上刚才谈的四个标志，也许我们一直在谈的股灾，今天很多中国的投资者见识到了，可能我们当前的市场就是传说中的股灾，也许过5年、10年以后，教科书里再编股灾案例的时候，就会把过去我们面临的情况拿出来做案例。
主持人：：滕总，您刚才在讲股灾的时候，也把这段时间大跌的原因讲了。这种大跌以及这种传说中的股灾，会对市场带来什么严重的后果呢？
滕泰：：中国的资本市场能够发展到今天，成果来得不容易，同时资本市场到现在发展了将近1500个上市公司，也极大地支持了中国经济的发展。但是当资本市场是一个小市场的时候，比如说1996年的时候，也曾经跌过，2001年的时候也曾经跌过，它没有对中国的实体经济和整个经济形势形成负面的冲击。但是在经过股权分置改革以后，中国的资本市场逐渐迎来了全流通时代，市值由5年前的几万亿到现在流通市值将近7、8万亿，整个流通市值20万亿，最高的时候30万亿，与GDP的规模相当，甚至超过GDP的规模，这时如果爆发资本市场比如持续大幅度的下跌，甚至是短期的信心崩溃，就有可能跟前几年的影响不一样了。29年美国经济危机曾经把美国的经济影响很坏，87年经济危机也曾经对它的实体经济造成影响。中国的政府之所以对资本市场还不够重视，就是因为前几年股市下跌的时候，哪怕跌得很厉害，但整个宏观经济没事。但是以前没事不代表现在没事，也不代表以后没事。当资本市场发展壮大以后，就会对实体经济产生面比较宽的影响。
举个例子，比如如果再这样延续下去，很多投资机构、融资机构，比如信托机构、小的商业银行已经发生资金紧张的状况，很多企业就没有办法再通过资本市场融资，央行又不断出台紧缩措施，很难通过商业银行去融资。资金链条的紧张，而部分金融机构或者是一些企业，或者是这些中介机构资金链条的断裂，可能会引发企业的投资能力下降，而投资意愿的下降有可能会导致经济的衰退。
主持人：：滕总，现在在这种大跌的市场氛围下，作为机构或者是分析师、投资者、政府，它们分别都应该做一些什么呢？
滕泰：：作为分析师来讲，不管是证券分析师还是关注金融市场的理论工作者，应该坚信我们的理念，当泡沫的时候，你不应该跟着瞎忽悠，去助长泡沫。当市场达到超跌的局面的时候，分析师应该站出来，告诉大家估值标准在哪里。很多分析师是做趋势，去年下半年的时候曾经出现过中国神华(39.77,-1.17,-2.86%,吧)的例子，有一个外行的分析师就说这只股票应该值100块多少，大家都去抨击它。等到市场涨的时候，跟着趋势看涨。现在市场下跌，我们和分析师交流的过程中，也谈这个问题，我们也判断趋势，但是不应该助长这个趋势，应该告诉大家你的信念、估值标准在什么地方。一只股票应该值10块钱，现在跌到8块钱，趋势可能还会降到7块钱，但是你要告诉投资者这只股票值10块钱。而中国信心可能还没有挽回，趋势还没有走好，但是你应该告诉大家我们的估值中枢应该在25倍，上证综指合理的点位，按我个人的观点来讲，可能还是应该在3500点。它跌到3000点，你应该告诉大家它在3500点，它破了2800，还是应该告诉大家合理的地方应该在哪儿，这是分析师的职责。
作为一个投资者，要珍惜自己的财富，不要在市场份额极度涣散的时候盲目杀跌，盲目杀跌既是对自己的钱不负责人，也是对市场部负责任。要坚信中国经济增长的长期前景，要相信中国资本市场的未来有一个长期美好的前景。
作为政府而言，作为监管机构和货币政策机构而言，我们认为应该爱护资本市场，在该出手的时候确实应该出手。尤其是最近这一周的下跌，显然跟中央银行在出其不意的时候以超乎市场预期的幅度加了1%的存款准备金，有密切的关系，这时不管遇到什么重大措施，资本市场应该是我们宏观经济里边非常重要的一部分，资本市场的政策也是经济政策的一个重要的组成部分，出任何政策都要考虑对市场本身的影响。如果资本市场下去了，就拿现在我们的政府或者是货币当局比较看重的通货膨胀而言，实际上资本市场的走势跟通胀有非常密切的关系。
比如说我们现在面临的通胀的根源，其中一个不可克服的根源就是输入的货币流动性过少。由于我们过去几年来，尤其是2006年以前的那几年里，人民币升值速度过慢，我们坚持了1994年制定的《外汇结售汇体制》，僵化的外汇体制没有改变，汇率缺乏弹性。所以，当全球都预期中国人民币汇升值的时候，就会有大量的热钱跑到中国来，同时我们还有巨大的贸易顺差和资本上面的顺差。这三个方面的力量就会每年有几千亿的美元跑到中国来，政府为了在原有的结售汇体制下，所有的出口企业所赚得的外汇必须卖给中央银行，必须卖给指定的商业银行，由指定的商业银行再卖给中央银行，所以中央银行被迫买进了大量的硬通货，为了买这些硬通货，就发行了大量的人民币，发行的大量人民币是我们当前所面临的流动性过剩的根源。为了治理这个流动性过剩的问题，央行不断发行央行票据，加存款准备金，尤其是2007年，今年没有加息，2007年还加了6次息。
实际上抑制流动性过剩是抑制通货膨胀的重要因素，就好比中国历史上有一个故事叫大禹治水，一方面你可以堵这个水，同时你也可以疏导它，给它一个出口。像我们采取的措施一直是堵的措施，一方面大量的外汇流动性改不了，另外又没有出口。2001年到2006年这一段时间里，大量我们的货币流动性都跑到房地产市场上，造成中国房地产的持续繁荣若干年。从2006年年初开始，很多钱全都跑到资本市场上来，造成资本市场的阶段性繁荣，我们的上证综指从1000点最高涨到6000点，使居民财富也迅速膨胀。现在为什么CPI起来了，为什么通货膨胀控制不住？就是因为地产市场不行了，资本市场也不行了，钱没有出口。要么跑到银行里趴着，要么就跑到消费品领域里来。所以，房地产市场交易量持续萎缩，以及资本市场的持续下跌，就是造成当前通货膨胀的重要根源之一。钱没地方跑了，两个葫芦一个瓢，那两个葫芦，资本市场和地产市场按下来了，所以水都跑到瓢上去了，CPI、通货膨胀控制不住。为了控制通货膨胀，我们采取加存款准备金等等这些紧缩措施，结果是通货膨胀没下去，资本市场进一步倒退，如果资本市场还持续下跌，就会造成居民的钱、企业的钱更多流向商业银行领域，更多流向消费品市场。所以，不考虑资本市场的政策，它不是一个完整的经济政策。现在治理通货膨胀最有效的办法就是执行繁荣的资本市场政策。如果资本市场出现了牛市，钱从消费品上回来，老百姓重新又开始积极买股票，不把钱存在银行里或者不去乱买东西，通货膨胀就会下来。
所以，当前这个状况下，政府应该执行积极的资本市场政策，坚定不移地支持中国股市的发展。
主持人：：您觉得政府支持中国资本市场发展的话，现在救市有什么政策，您觉得是比较有效的？
滕泰：：政策本身有很多东西值得探讨，救市政策仿佛没有有效的政策，但是如果深入探讨的话，也会有很多有效的政策。但是当务之急，到现在这个阶段，还不是讨论用什么东西的政策，而政府还在观望，它还没有下定决心来执行繁荣的股票政策。事实上这么多年中国和苏联计划经济的历史，和西方国家这么多年市场经济的历史，表明市场经济和政府主导的计划经济本身各有缺陷。正是因为全由政府指导的计划经济本身有它的缺陷，有时会计划失灵、政府失灵，所以我们从89年开始了市场经济改革。也就是在政府失灵的时候，需要市场发挥作用。有时市场也会失灵，正是因为市场经济经常失灵，所以从二战以后很多市场经济国家都相信了凯恩斯理论，执行积极的宏观调控政策，他们也进行管理。所以，市场经济的一个理论体系、计划经济的一个理论体系最后证明都有缺陷。最后当政府失灵的时候就应该发挥市场的作用，当市场失灵的时候，就应该发挥政府的作用。至于要不要救市这个观点，大家还在争议，我觉得现在应该抛开这个争议，西方国家在拯救资本市场上从来没有争论过，无论是1929年的股灾，60年代的股市危机，还是1987年的股灾，还是2001年以后美国的股市泡沫，美联储也好，没有政府也好，从来就没有犹豫过，出手非常坚决，手段非常有效，一直到把这个市场搞好为止。而我们中国作为一个计划经济长期政府管理市场的国家，反而在政府要不要出手的时候比较犹豫。实际上我觉得这个问题应该回避这种讨论，没有意义。如果真正向西方学，就是在每一次资本市场出现危机的时候，就好比去年9月份开始美国的次贷危机爆发以后，又好比2008年1月份开始次贷危机演化以后，美联储毫不犹豫出台了一系列的措施。所以，政府管理资本市场，支持资本市场的稳定，不需要讨论、不需要争议。
现在的问题不是政策的问题，最近几天市场为什么跌得这么厉害，最可怕的是政府的沉默，老百姓找不到方向，不知道政府在干什么，还在讨论。
这种状况下，这个话题是不需要讨论的，政府需要坚决地行动。无论是西方国家几百年的历史表明，市场本身有失灵的时候，任何时候市场失灵，政府必须扮演它应该扮演的角色，政府必须有所作为。当前的资本市场就是典型的市场失灵，估值标准迷失，机构投资者行为紊乱，恐慌性的杀跌，基金流动性的危机等等这些状况，都不是市场本身能够解决的，都必须政府出来扮演一个角色，这是第一个问题。
刚才你提到救市怎么救，有很多措施。首先当务之急股权分置改革前期取得了重大成果，到现在为止应该说不能够否定股权分置改革的历史意义和伟大成绩，但是如果资本市场就此下去了，完蛋了，崩溃了，股权分置改革还不算成功。现在应该说股权分置的下半场，有很多大非、小非要减持，对此我们政府已经出现了一系列的措施，比如大宗交易、限制性的规定。但是从资金供给方面还没有解决这个问题。一方面大小非减持的压力被一些人给夸大了。另外，市场确实需要一定的资金、足够的资金来平衡这个减持压力。到现在为止，中国决策部门还没有组织足够的资金来平衡大小非减持的压力。
这个过程，比如在美国面临大的金融机构有流动性危机的时候，他们可以借钱给他们，采取各种方式，甚至美联储前一段不惜违反它长期以来的法律，给一些投资银行进行再贷款，这在历史上是没有的。中国政府在2005年年底的时候，2006年年初的时候，资本市场在1000点的时候，也曾经给一些金融机构借钱，央行借一些流动性资金补充让他们买股票，那个时候它认为是危机，现在还没有定性到这个阶段。香港也曾经在1998年亚洲金融危机的时候提供平损基金。中国政府现在有足够的财力、足够的能力、足够的资金来托起这个市场，但未必是一种市场化的行为，但关键时刻应该毫不犹豫。
总之，首先一个核心问题，在大小非减持这个方面，要把平衡资本市场的供求关系当成一个基本原则和长期不懈的任务来抓，这是第一问题，就是如何应对大小非减持，还需要做进一步的工作。
第二，在制定各项经济政策的时候，要充分考虑资本市场的政策。我们所管理的经济不仅仅是实体经济，还有包括虚拟经济。现在全球的局面，中国有一个事实，虚拟经济的总规模已经超过了实体经济的规模，这时光考虑实体经济不考虑虚拟经济，结果实体经济也管不好，虚拟经济也管不好。
刚才谈到两个葫芦一个瓢的关系就是这个原因，治理通货膨胀，不考虑资本市场、地产市场就没有抓住这个问题的要点，只有地产市场繁荣了、股票市场繁荣了，CPI才会下来。因为现在流动性过剩的根源解决不掉，这个钱必须要有出口。所以，现在的钱，资本市场下跌，老百姓不断地卖股票，卖出来以后买东西，CPI就起来了。所以，最有效的办法是执行繁荣的资本市场政策。这是宏观经济考虑的时候要充分考虑资本市场的政策统筹规划。
第三，政府对资本市场要有自己的表态。在西方国家，美联储的主席经常会出来为资本市场讲话，财政部部长鲍尔森也出来讲话，甚至总统布什也会出来讲话。到现在为止，我们还没有看到中国政府相当高层的一些人对我们的资本市场发表一个明确的看法，尤其是加存款准备金央行这个突如其来的政策，一下子打破了投资者整个市场对政策的预期。所以，政策本身要么就不救市，要救市就要有一个连贯的政策流和一个系统的战略，不能出一手以后不管了，这是不行的，要有一个系统的战略。市场本身需要稳定的预期，市场对政策、投资者对政策也需要一个稳定的预期。一个不能忽视的事实是什么呢？是中国的投资者已经对政策形成了一定的依赖，你想治理这个东西，对市场不管了，完全市场化，这是一个过程。政府的表态甚至比某些具体的措施更重要。
主持人：：现在根据调查，一半以上的投资者已经认为政府不会再救市了。
滕泰：：这是刚才谈到的这个问题，政府对资本市场自己的角色的不能缺位，资本市场是由不同的主体构成的，投资者是一个主体，上市公司是一个主体，监管部门是一个主体，政府的政策也是一个主体，你是一个不可或缺的主体，如果不干事，缺位，是不对的。所以，投资者认为政府不会救市了，那是造成市场的一个主要原因。所以，现在急需要政府出来履行它们应该履行的责任，担当它所应该担当的角色，应该有所作为。
主持人：：由于时间的关系，今天的聊天到此结束，感谢滕泰老师的精彩解答，也感谢各位网友的参与。
新浪财经讯 6月19日，银河证券研究所所长、首席经济学家滕泰先生做客新浪聊天室，就近期市场热点、后市运行趋势以及投资策略等做了精彩的演讲。以下为聊天实录：
各位新浪网友，大家好!
主持人：：亲爱的各位新浪网友，大家好，欢迎来到新浪嘉宾聊天室，今天做客的嘉宾是银河证券研究所所长、首席经济师滕泰。
滕总，今天大盘重挫192点，跌幅是6.54%，两市近千只个股跌停。首先请您对今天的盘面做一个简单的陈述。
滕泰：：盘面就不做评述了，因为跌多少点，个股这些东西，你刚才已经统计过了。
从今天盘中下跌的氛围以及前一段的过程来看，感觉中国股市走到今天，已经有点像股灾的特点了。
主持人：：您觉得这就是传说中的股灾？
滕泰：：其实是不是股灾，中国人大部分人都没见过股灾，因为中国股市发展到今天也就是十几年的时间，无论是投资者还是我们的监管部门，还是政府的领导，还是我们的经济学家，都只是在教科书上读过1929年、1987年其它国家的股灾，但具体股灾是什么，谁也不清楚。但是我个人认为，是不是股灾应该有这么几个标志。
第一，比如说一般的股灾爆发都是在前一阶段出现比较大的泡沫，比如说1929年的美国股灾，比如说87年美国的股灾，经过十几年的上涨，累计了一定的泡沫，然后在泡沫破灭以后短期迅速下跌，甚至崩溃。中国从去年10月份，尤其是今年上半年以来的这一段下跌，已经有这样的特点。出现短期比较迅速的下跌，半年内的跌幅而言，如果从去年10月份开始算，半年多的时间，跌幅超过50%的股票应该说是占绝大部分，跌幅只要是小于50%的股票，那就算抗跌的股票，屈指可数。跌幅超过三分之二的股票比比皆是。还有一大批的股票，比如江西铜业(20.12,-2.01,-9.08%,吧)、云南铜业(16.65,-1.85,-10.00%,吧)甚至于像中国远洋(19.25,-0.52,-2.63%,吧)等这样一些蓝筹股，跌幅都达到了80%，五分之四甚至六分之五，这应该说是比较大的下跌。
第二个标志，如果说爆发股灾，它应该会出现整个市场泥沙俱下的过程，整个市场里面完全丧失了价值的标准和估值的标准，它是一种非理性的下跌。
按照中国当前来讲，我们10.5%左右的GDP的增长率，又比如说5%点几长期国债的收益率，加上6%左右的风险溢价，推算出来中国市场的合理市盈率应该是在25倍到30倍之间。当市场氛围好的时候，供求关系资金踊跃的时候，应该定位在25倍到30倍，稍微各方面不确定因素增多的时候，可能在20倍到25倍之间是合理的。但是现在我们很多股票市盈率已经跌到20倍以下，好多一大批蓝筹股的市盈率(PE)只有十几倍，还有少数的股票，也有不少都跌到十倍以下，这就说明我们这个市场已经迷失了估值的标准了，已经出现一种非理性的下跌。
第三个标志，尤其是股灾的中期进行到一定阶段以后，所有的经济方面、政策方面、理论方面的一些积极的因素全部都会被市场忽视，所有负面的因素、不利的因素都会被市场放大。现在来看中国的市场也有这种性质。实际上中国的股市，第一，我们的GDP增长面还是很好的，上市公司的盈利能力全年应该保持在20%以上的增长，资金面和整体来讲，中国不缺钱，还是一个流动性过剩的局面，只不过市场很多资金不敢到股市里来，政府也一直在发表声音，要支持股市的稳定，但是所有的这些因素都会被市场忽略。而且负面的因素，比如说企业经济增长率的下滑，比如说经济增长速度有可能放缓。又比如说通货膨胀的因素，还比如说外围的因素，比如年初美国的次贷危机，美国跌了一点点，中国跌了很多。现在越南的经济危机，那么一个小国，跟我们本身没什么关系等等。所有的负面因素都会被放大，形成一种恐慌性的非理性的杀跌，这么一种局面。
在这个过程当中，个人投资者丧失了信心，机构投资者还要面临着流动性的风险。比如说基金公司，也许它可能不太想卖，但是老百姓要赎回，它必须得有足够的现金来应对，就可能为了流动性去卖股票，这个现在也是一种非理性的标志。
股灾的第四个方面的标志，真的到了股灾阶段或者是市场崩溃的阶段，机构投资者会行为失控，没有估值标准，没有行为的统一标准了，很多基金公司应该有他们统一的投资理念，基金也有它的契约，但是在过去几个月来，很多基金公司，比如管理10个基金，5、6个基金，有的仓位60%、70%，有的仓位30%、40%，都乱了，不敢管了，行为失控。理论界集体失声，很多分析师在去年泡沫的时候，比如说在三季度以后，4300点以上，当时我也发表过言论，我认为4300点以上就是泡沫，尤其是去年7月份以后，我一直认为这个市场是非理性的。在那个时候很多分析师是助推这个市场，发出了很多理由，说这个市场股票应该值多少钱。跌到这时，实际上很多股票已经低估了，他们反而不敢讲话了，这是理论界和分析师失声，机构投资者失控，而政府采取一点点救市措施没有效果之后也没有方向了，政府失语。所以，机构投资者行为失控，理论界和分析师失声，政府失语，这也是诱发最近这几天，尤其是端午节以后，市场非理性暴跌的原因，短短一两天时间，很多股票的跌幅已经超过30%、50%，这种市场显然是非常不正常的。
综合以上刚才谈的四个标志，也许我们一直在谈的股灾，今天很多中国的投资者见识到了，可能我们当前的市场就是传说中的股灾，也许过5年、10年以后，教科书里再编股灾案例的时候，就会把过去我们面临的情况拿出来做案例。
主持人：：滕总，您刚才在讲股灾的时候，也把这段时间大跌的原因讲了。这种大跌以及这种传说中的股灾，会对市场带来什么严重的后果呢？
滕泰：：中国的资本市场能够发展到今天，成果来得不容易，同时资本市场到现在发展了将近1500个上市公司，也极大地支持了中国经济的发展。但是当资本市场是一个小市场的时候，比如说1996年的时候，也曾经跌过，2001年的时候也曾经跌过，它没有对中国的实体经济和整个经济形势形成负面的冲击。但是在经过股权分置改革以后，中国的资本市场逐渐迎来了全流通时代，市值由5年前的几万亿到现在流通市值将近7、8万亿，整个流通市值20万亿，最高的时候30万亿，与GDP的规模相当，甚至超过GDP的规模，这时如果爆发资本市场比如持续大幅度的下跌，甚至是短期的信心崩溃，就有可能跟前几年的影响不一样了。29年美国经济危机曾经把美国的经济影响很坏，87年经济危机也曾经对它的实体经济造成影响。中国的政府之所以对资本市场还不够重视，就是因为前几年股市下跌的时候，哪怕跌得很厉害，但整个宏观经济没事。但是以前没事不代表现在没事，也不代表以后没事。当资本市场发展壮大以后，就会对实体经济产生面比较宽的影响。
举个例子，比如如果再这样延续下去，很多投资机构、融资机构，比如信托机构、小的商业银行已经发生资金紧张的状况，很多企业就没有办法再通过资本市场融资，央行又不断出台紧缩措施，很难通过商业银行去融资。资金链条的紧张，而部分金融机构或者是一些企业，或者是这些中介机构资金链条的断裂，可能会引发企业的投资能力下降，而投资意愿的下降有可能会导致经济的衰退。
主持人：：滕总，现在在这种大跌的市场氛围下，作为机构或者是分析师、投资者、政府，它们分别都应该做一些什么呢？
滕泰：：作为分析师来讲，不管是证券分析师还是关注金融市场的理论工作者，应该坚信我们的理念，当泡沫的时候，你不应该跟着瞎忽悠，去助长泡沫。当市场达到超跌的局面的时候，分析师应该站出来，告诉大家估值标准在哪里。很多分析师是做趋势，去年下半年的时候曾经出现过中国神华(39.77,-1.17,-2.86%,吧)的例子，有一个外行的分析师就说这只股票应该值100块多少，大家都去抨击它。等到市场涨的时候，跟着趋势看涨。现在市场下跌，我们和分析师交流的过程中，也谈这个问题，我们也判断趋势，但是不应该助长这个趋势，应该告诉大家你的信念、估值标准在什么地方。一只股票应该值10块钱，现在跌到8块钱，趋势可能还会降到7块钱，但是你要告诉投资者这只股票值10块钱。而中国信心可能还没有挽回，趋势还没有走好，但是你应该告诉大家我们的估值中枢应该在25倍，上证综指合理的点位，按我个人的观点来讲，可能还是应该在3500点。它跌到3000点，你应该告诉大家它在3500点，它破了2800，还是应该告诉大家合理的地方应该在哪儿，这是分析师的职责。
作为一个投资者，要珍惜自己的财富，不要在市场份额极度涣散的时候盲目杀跌，盲目杀跌既是对自己的钱不负责人，也是对市场部负责任。要坚信中国经济增长的长期前景，要相信中国资本市场的未来有一个长期美好的前景。
作为政府而言，作为监管机构和货币政策机构而言，我们认为应该爱护资本市场，在该出手的时候确实应该出手。尤其是最近这一周的下跌，显然跟中央银行在出其不意的时候以超乎市场预期的幅度加了1%的存款准备金，有密切的关系，这时不管遇到什么重大措施，资本市场应该是我们宏观经济里边非常重要的一部分，资本市场的政策也是经济政策的一个重要的组成部分，出任何政策都要考虑对市场本身的影响。如果资本市场下去了，就拿现在我们的政府或者是货币当局比较看重的通货膨胀而言，实际上资本市场的走势跟通胀有非常密切的关系。
比如说我们现在面临的通胀的根源，其中一个不可克服的根源就是输入的货币流动性过少。由于我们过去几年来，尤其是2006年以前的那几年里，人民币升值速度过慢，我们坚持了1994年制定的《外汇结售汇体制》，僵化的外汇体制没有改变，汇率缺乏弹性。所以，当全球都预期中国人民币汇升值的时候，就会有大量的热钱跑到中国来，同时我们还有巨大的贸易顺差和资本上面的顺差。这三个方面的力量就会每年有几千亿的美元跑到中国来，政府为了在原有的结售汇体制下，所有的出口企业所赚得的外汇必须卖给中央银行，必须卖给指定的商业银行，由指定的商业银行再卖给中央银行，所以中央银行被迫买进了大量的硬通货，为了买这些硬通货，就发行了大量的人民币，发行的大量人民币是我们当前所面临的流动性过剩的根源。为了治理这个流动性过剩的问题，央行不断发行央行票据，加存款准备金，尤其是2007年，今年没有加息，2007年还加了6次息。
实际上抑制流动性过剩是抑制通货膨胀的重要因素，就好比中国历史上有一个故事叫大禹治水，一方面你可以堵这个水，同时你也可以疏导它，给它一个出口。像我们采取的措施一直是堵的措施，一方面大量的外汇流动性改不了，另外又没有出口。2001年到2006年这一段时间里，大量我们的货币流动性都跑到房地产市场上，造成中国房地产的持续繁荣若干年。从2006年年初开始，很多钱全都跑到资本市场上来，造成资本市场的阶段性繁荣，我们的上证综指从1000点最高涨到6000点，使居民财富也迅速膨胀。现在为什么CPI起来了，为什么通货膨胀控制不住？就是因为地产市场不行了，资本市场也不行了，钱没有出口。要么跑到银行里趴着，要么就跑到消费品领域里来。所以，房地产市场交易量持续萎缩，以及资本市场的持续下跌，就是造成当前通货膨胀的重要根源之一。钱没地方跑了，两个葫芦一个瓢，那两个葫芦，资本市场和地产市场按下来了，所以水都跑到瓢上去了，CPI、通货膨胀控制不住。为了控制通货膨胀，我们采取加存款准备金等等这些紧缩措施，结果是通货膨胀没下去，资本市场进一步倒退，如果资本市场还持续下跌，就会造成居民的钱、企业的钱更多流向商业银行领域，更多流向消费品市场。所以，不考虑资本市场的政策，它不是一个完整的经济政策。现在治理通货膨胀最有效的办法就是执行繁荣的资本市场政策。如果资本市场出现了牛市，钱从消费品上回来，老百姓重新又开始积极买股票，不把钱存在银行里或者不去乱买东西，通货膨胀就会下来。
所以，当前这个状况下，政府应该执行积极的资本市场政策，坚定不移地支持中国股市的发展。
主持人：：您觉得政府支持中国资本市场发展的话，现在救市有什么政策，您觉得是比较有效的？
滕泰：：政策本身有很多东西值得探讨，救市政策仿佛没有有效的政策，但是如果深入探讨的话，也会有很多有效的政策。但是当务之急，到现在这个阶段，还不是讨论用什么东西的政策，而政府还在观望，它还没有下定决心来执行繁荣的股票政策。事实上这么多年中国和苏联计划经济的历史，和西方国家这么多年市场经济的历史，表明市场经济和政府主导的计划经济本身各有缺陷。正是因为全由政府指导的计划经济本身有它的缺陷，有时会计划失灵、政府失灵，所以我们从89年开始了市场经济改革。也就是在政府失灵的时候，需要市场发挥作用。有时市场也会失灵，正是因为市场经济经常失灵，所以从二战以后很多市场经济国家都相信了凯恩斯理论，执行积极的宏观调控政策，他们也进行管理。所以，市场经济的一个理论体系、计划经济的一个理论体系最后证明都有缺陷。最后当政府失灵的时候就应该发挥市场的作用，当市场失灵的时候，就应该发挥政府的作用。至于要不要救市这个观点，大家还在争议，我觉得现在应该抛开这个争议，西方国家在拯救资本市场上从来没有争论过，无论是1929年的股灾，60年代的股市危机，还是1987年的股灾，还是2001年以后美国的股市泡沫，美联储也好，没有政府也好，从来就没有犹豫过，出手非常坚决，手段非常有效，一直到把这个市场搞好为止。而我们中国作为一个计划经济长期政府管理市场的国家，反而在政府要不要出手的时候比较犹豫。实际上我觉得这个问题应该回避这种讨论，没有意义。如果真正向西方学，就是在每一次资本市场出现危机的时候，就好比去年9月份开始美国的次贷危机爆发以后，又好比2008年1月份开始次贷危机演化以后，美联储毫不犹豫出台了一系列的措施。所以，政府管理资本市场，支持资本市场的稳定，不需要讨论、不需要争议。
现在的问题不是政策的问题，最近几天市场为什么跌得这么厉害，最可怕的是政府的沉默，老百姓找不到方向，不知道政府在干什么，还在讨论。
这种状况下，这个话题是不需要讨论的，政府需要坚决地行动。无论是西方国家几百年的历史表明，市场本身有失灵的时候，任何时候市场失灵，政府必须扮演它应该扮演的角色，政府必须有所作为。当前的资本市场就是典型的市场失灵，估值标准迷失，机构投资者行为紊乱，恐慌性的杀跌，基金流动性的危机等等这些状况，都不是市场本身能够解决的，都必须政府出来扮演一个角色，这是第一个问题。
刚才你提到救市怎么救，有很多措施。首先当务之急股权分置改革前期取得了重大成果，到现在为止应该说不能够否定股权分置改革的历史意义和伟大成绩，但是如果资本市场就此下去了，完蛋了，崩溃了，股权分置改革还不算成功。现在应该说股权分置的下半场，有很多大非、小非要减持，对此我们政府已经出现了一系列的措施，比如大宗交易、限制性的规定。但是从资金供给方面还没有解决这个问题。一方面大小非减持的压力被一些人给夸大了。另外，市场确实需要一定的资金、足够的资金来平衡这个减持压力。到现在为止，中国决策部门还没有组织足够的资金来平衡大小非减持的压力。
这个过程，比如在美国面临大的金融机构有流动性危机的时候，他们可以借钱给他们，采取各种方式，甚至美联储前一段不惜违反它长期以来的法律，给一些投资银行进行再贷款，这在历史上是没有的。中国政府在2005年年底的时候，2006年年初的时候，资本市场在1000点的时候，也曾经给一些金融机构借钱，央行借一些流动性资金补充让他们买股票，那个时候它认为是危机，现在还没有定性到这个阶段。香港也曾经在1998年亚洲金融危机的时候提供平损基金。中国政府现在有足够的财力、足够的能力、足够的资金来托起这个市场，但未必是一种市场化的行为，但关键时刻应该毫不犹豫。
总之，首先一个核心问题，在大小非减持这个方面，要把平衡资本市场的供求关系当成一个基本原则和长期不懈的任务来抓，这是第一问题，就是如何应对大小非减持，还需要做进一步的工作。
第二，在制定各项经济政策的时候，要充分考虑资本市场的政策。我们所管理的经济不仅仅是实体经济，还有包括虚拟经济。现在全球的局面，中国有一个事实，虚拟经济的总规模已经超过了实体经济的规模，这时光考虑实体经济不考虑虚拟经济，结果实体经济也管不好，虚拟经济也管不好。
刚才谈到两个葫芦一个瓢的关系就是这个原因，治理通货膨胀，不考虑资本市场、地产市场就没有抓住这个问题的要点，只有地产市场繁荣了、股票市场繁荣了，CPI才会下来。因为现在流动性过剩的根源解决不掉，这个钱必须要有出口。所以，现在的钱，资本市场下跌，老百姓不断地卖股票，卖出来以后买东西，CPI就起来了。所以，最有效的办法是执行繁荣的资本市场政策。这是宏观经济考虑的时候要充分考虑资本市场的政策统筹规划。
第三，政府对资本市场要有自己的表态。在西方国家，美联储的主席经常会出来为资本市场讲话，财政部部长鲍尔森也出来讲话，甚至总统布什也会出来讲话。到现在为止，我们还没有看到中国政府相当高层的一些人对我们的资本市场发表一个明确的看法，尤其是加存款准备金央行这个突如其来的政策，一下子打破了投资者整个市场对政策的预期。所以，政策本身要么就不救市，要救市就要有一个连贯的政策流和一个系统的战略，不能出一手以后不管了，这是不行的，要有一个系统的战略。市场本身需要稳定的预期，市场对政策、投资者对政策也需要一个稳定的预期。一个不能忽视的事实是什么呢？是中国的投资者已经对政策形成了一定的依赖，你想治理这个东西，对市场不管了，完全市场化，这是一个过程。政府的表态甚至比某些具体的措施更重要。
主持人：：现在根据调查，一半以上的投资者已经认为政府不会再救市了。
滕泰：：这是刚才谈到的这个问题，政府对资本市场自己的角色的不能缺位，资本市场是由不同的主体构成的，投资者是一个主体，上市公司是一个主体，监管部门是一个主体，政府的政策也是一个主体，你是一个不可或缺的主体，如果不干事，缺位，是不对的。所以，投资者认为政府不会救市了，那是造成市场的一个主要原因。所以，现在急需要政府出来履行它们应该履行的责任，担当它所应该担当的角色，应该有所作为。
主持人：：由于时间的关系，今天的聊天到此结束，感谢滕泰老师的精彩解答，也感谢各位网友的参与。